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关于中小板上市公司高分红股利政策的思考 　　◆ 中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：本文从中小板市场出发，详细分析了上市公司制定高分红方案的原因，及其对企业融资能力的影响并得出相关结论。 　　关键词：高分红 中小板 股利政策 股利支付率 融资能力 　　 　　证监会2008年10月9日公布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中，规定上市公司再融资需满足最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。此项鼓励现金分红政策的推出，旨在维护二级市场的稳定，鼓励投资者进行长期投资，减少市场中的投机行为，促进资本市场运行机制的进一步完善。但从整个市场来看，上市公司股息支付率仍然偏低。随着《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》的实施，我国二级市场整体分红比率与投资者的现金分红收益率预期都得到提高，而且该项规定将上市公司再融资与现金分红挂钩，但针对中小企业的股利分配政策的研究还较少。 　　 　　理论回顾 　　 　　在John Linter（1956）和Ross（1977）的研究基础上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息传递理论。他认为，公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息，如果这些信息超出了投资者的预期范围，那么股票价格就会对股利政策做出反映，这种反映可以归因于投资者对未来股利预期的改变，而不一定是由当期股利政策的改变引起。 股利信号传递理论认为在市场中，管理者与投资者之间存在着信息不对称，管理者占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利是管理者向外界传递信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来发展状况的信息。一般说来，好公司会支付较高的股利从而吸引更多的投资者。美国经济学家Gordon（1959）对当时流行的盈利假说、股利假说和盈利与股利假说做了精辟的分析。他认为传统方法缺少理论说明，他提出了一种称为“与股利和盈利相联系的股票价格变动基本理论”，即盈利假说、股利与盈利假说都不能成立。理论和实证分析均支持股利假说，即投资者购买股票是为了获得股利，公司的股利分配方案确实能影响股票价???。Gordon（1962）根据一些假设条件，通过数学分析论证，进一步完善并修正了Williams（1938）创立的股票价值股利贴现模型（DDM），最终提出著名的“在手之鸟”模型。 “在手之鸟”理论（bird-in-the-hand）的核心是认为在投资者眼里，股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大。因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。Michael S.Rozeff（1982）将代理成本应用于股利政策研究。他认为，现金股利会对降低代理成本做出贡献。支付现金股利有以下三点作用：第一，会给管理者带来压力以确保公司有足够盈利用于支付现金股利；第二，能迫使管理者为投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；第三，能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个高分红股利政策中获益。Rozeff还提供了一个现金股利决策过程模型。在这一模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与由管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。 　　 　　股利代理成本理论认为，在不完美的资本市场，限制股利支付可以减少对外融资的交易成本。但通过支付股利，公司有资金需求时必须对外融资，公司的经营与财务将受到监督审核，可以减少管理层出于私利盲目扩张或投资低回报的项目或用于个人享受浪费等不利于股东价值最大化的行为。 　　 　　高分红股利政策原因的探究及分析 　　 　　（一）非流通股股东套现 　　随着我国股权分置改革的推进，上市公司股权划分为流通股和非流通股两类。流通股与非流通股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临非流通股股东与流通股股东之间的利益冲突。截至2010年10月底，中小板市场总市值约为30000亿元，其中流通股本的市值只有13000多亿元，所占比例不到50%。由此可见，将近一半的股权仍然处于尚未解禁的状态。这部分非流通股的持股人大多是国有法人，社会法人和发起人。由于不能自由流通，非流通股东无法获得股价上涨的资本利得，为了获取投资收益，其对现金红利的分配需求显得尤为迫切。而通过股东大会投票表决，非流通股东必然会让上市公司提高分红比例，从而分享公司盈利。 　　从整个中小企业板市场上看，2006年和2007年股利支付率只有10%左右，处于较低