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关于财务困境对公司业绩影响研究文献综述 　　引言 　　在财务理论界，对于财务困境如何影响企业的业绩没有一致的看法。有学者认为，财务困境对企业有益处。困境企业可刺激管理者的最优决策及提高与利益相关者的影响力来改善企业业绩。而传统财务文献认为财务困境是有成本的，困境成本在企业最优结构决策中起重要作用。归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。本文认为财务困境对公司业绩产生的正效应小于负效应，即支持财务困境成本观点。 　　由于本文支持财务困境成本理论，因此，主要从财务困境成本的概念、财务困境对公司业绩的影响、怎样克服财务困境对公司业绩的影响三个方面进行论述的。 　　一、财务困境成本的相关研究 　　财务困境成本是破产成本、清算成本等概念的延伸，包括直接成本与间接成本。直接财务困境成本是公司陷入财务困境后，申请破产及其法律过程中发生的法律、会计和管理费用等。公司陷入财务困境后，由于顾客的流失、竞争对手的市场占有，会导致其销售收入和利润的丧失，这些是财务困境间接成本。 　　1.国外关于财务困境成本的研究 　　一些学者（HaugenSenbet，1978；Miller，1977；Warner，1977）不同程度地认为，并不是所有的财务困境成本都与公司的最优资本结构决策相关，真正影响资本结构决策的只是直接财务困境成本。最早对财务困境成本进行经验研究，计量其大小的代表之作是Warner于1977年发表的“破产成本。Altman的研究结果显示，大部分破产公司的期望破产成本的现值超过了财务杠杆的税收利得的现值。这说明这些破产公司过度举债，同时也进一步说明了在最优资本结构决策中，破产成本是一个需要考虑的重要因素。为了避免可能的因果关系倒置问题，Opler和Titman（1994）使用处在行业下滑阶段的高财务杠杆企业作为样本，采用OLS回归来检验在1972年至1991年间不同财务杠杆的企业经营业绩的变化。结果表明，在行业整体下滑期间，高财务杠杆企业将失去相对更多的市场份额并承受更多的利润损失。 　　2.国内关于财务困境成本的研究 　　国内对于财务困境的研究是近几年才兴起的，且多集中于财务困境的概念界定、形成过程和财务困境预测模型的构建方面，而对于财务困境成本的研究则相对较少。本文认为国内关于财务困境成本的研究主要包括以下两个方面的研究： 　　（1）规范研究 　　杨淑娥、魏明（2005）从财务学中的权衡理论出发，认为企业的财务危机成本包括财务拮据成本和代理成本两部分，分析了财务危机成本的形成机理，提出了财务危机间接成本估量的方法：实物期权法、EVA法和逐期环比比较法等。梁?、殷尹（2005）则主要综述了国外文献有关财务困境成本的界定，阐明财务困境对企业价值和资本结构具有重要的影响。 　　（2）实证研究 　　章之旺（2004）选取了1998年～2002年度沪深股市42家ST摘帽公司作为研究样本，结果表明：财务困境成本的高低除了与财务困境的程度正相关外，还与行业经济状况显著相关，即当财务困境企业所在行业业绩不佳时，财务困境成本更高。 　　二、财务困境对公司业绩影响的研究 　　（一）国外有关财务困境对公司业绩影响的研究 　　国外存在三种的观点。第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。本文主要论述后两种观点。 　　1.财务困境成本论 　　Baxter对MM理论提出了批判，认为在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。OPler和Titman将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时的业绩变化，如果高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气时业绩更差，说明财务困境对公司业绩的影响是负面的，即存在财务困境成本；反之，则验证了财务困境收益论。研究发现，当行业不景气时，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份额，这一结果支持财务困境成本显著为正。 　　2.财务困境收益论 　　Jensen对此有很好的表述，他认为财务困境也可以创造利益，负债水平高的企业更愿意在财务困境时实行重组，因而有助于提高企业的业绩和改善企业的资本结构。Whitaker发现公司在进入财务困境之后的第二年比第一年的营业收入提高46.15%，公司价值在第二年亦上升了5.2%，企业的平均经营业绩和市值都有所提高，但仍低于困境前的水平。 　　（二）国内有关财务困境对公司业绩影响的研究 　　吕长江、韩慧博（2004）通过实证研究认为，虽然财务困境的效益在困境期间内有所体现，但不足以补偿