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28.5 小额风险和大额风险 一些传统的理论学者指出在现实世界中，投资者面临的风险要远远大于实验中体现的风险。实验可以用来发现影响小规模的决策，但是把这些结论外推到更大规模的决策时要特别注意，特别在衡量风险规避的时候更是如此。 关于风险规避：T-K指出，人们感受损失的强烈程度是得利的2.5倍。RHS调查数据表明，只有风险规避系数为1.5时，人们感受损失的强烈程度才是得利的2.5倍，风险规避系数等于4时，人们感受损失的强烈程度是得利的5.3倍. 关于普遍模式：Galai/Sade(2004)指出一些投资者愿意选择可以施加更长估值时线的证券。 * 28.6 小结 权益溢价的传统解释围绕时变的风险承受以及风险规避在下跌市场中会急剧上升的原因展开。注意这些解释都假设投资者是不会犯错误的。 本章给出的证据表明，反映前景理论和短视损失规避的行为偏好很可能在形成投资者针对风险的态度上具有一定的作用。但是投资者会犯系统性错误的证据是广泛存在的，同时这些证据和投资者错误是权益溢价之谜一部分成因的解释是一致的。 * * 27.3.2 规模效应 Ranguelova（2001）对个人投资者的交易行为提供了其他有趣的证据。她的发现是以美国一家主要折现经济行的78000个客户在6年时段中的日交易记录为基础的。根据市值大小，她把样本做了五等分，并且发现投资者会系统的出售很大比例的大盘股得利以及小盘股损失。特别是，在对应的规模五分位中，所有可得得利中实现的得利比例对于五分位数规则而言是单调递增的。此外，在对应规模的五分位中，所有可得损失中实现的损失比例对于规模五分位数规模而言是单调递减的。 * 27.3.3 交易量效应 Statman/Thorley/Vorkink(2004)的研究表明，处置效应会影响到交易量。他们使用了一个向量自回归模型来解释过去换手量、过去股票回报率、过去的市场回报率以及波动率对未来换手量和回报率的影响。 交易量至少是由两个力量推动的。第一个是信念异质性的变化；第二个是处置效应。 Statman/Thorley/Vorkink发现：(1)个股的换手量同时和证券滞后回报率与市场滞后回报率是正相关的，当一种证券最近价格上扬时，这种证券上的交易量会增加，即投资者会在他们持有的证券价格上升后交易更多。（2）证券回报率和换手量之间的领先滞后关系在小盘股和更早时段中会更为强烈。 他们提出了下面的假说：在牵涉到在小盘股上以及更早时段中个人投资者的交易量相对机构交易量以及基于套利的交易量中，该项研究扮演了更重要的角色。 * 27.4 顺势和处置效应 Odean报告中针对股票事后实现绩效的发现有两个重点。首先，股票价格波动看来有一个可以预测的成分，后者和个人投资者的交易行为有关。其次，个人投资者看来会反向地利用信息，因为他们出售的股票会在后来比他们所购买股票产生更好的绩效。 * 27.4.1 理论假说 为什么股票回报率中具有一个和个人投资者实现行为相关的可预测成分？Grinblatt/Han(2004)提供了一个有趣的假说，并且他们对这个假说进行了检验。 Grinblatt/Han的假说基于两个观察。首先，在Shefrin-Statman的多重思维分账框架中，参考点的分布是时变的；其次，处置效应鼓励投资者出售他们手中赢股的频率超过了出售亏股的频率。 假说：处置效应导致了顺势效应，股票价格在年底这段时间内不会具有漂移现象。 * 27.4.2 实证证据 为检验前述假说， Grinblatt/Han估计了参考点分布的均值。参考点分布的均值被估算为过去价格的加权平均值，其中的权重由换手率来确定。和某个给定价格相关的权重是一支股票在某个特定的过去时日被购买，并且自此之后没有交易的换手率概率。 研究对象：NYSE和AMEX交易所交易的所有普通股票。研究时段：1962年7月到1996年12月。 研究方法：通过把股票回报率对一系列变量进行回归，确切说是把第t周第k股回报率针对以下变量进行了回归：过去三个时线的回报率、股票k在t周之前52周的平均换手量，以及他们称之为资本利得悬量的变量。 研究结论：当资本利得悬量变量从回归中排除掉时，在非常短和长的时线上存在回报率反转，但在中间时线上存在回报率的持续性。当将资本利得悬量的回归量纳入到回归模型中，就看不到中间线上的顺势效应。 * 27.5 小结 投资者交易行为是由偏好和信念一起驱动的。前景理论设定投资者出售他们手中的赢股的频率超过了出售亏股的频率。表征推断导致个人投资者往往是预测持续性的跟风者。本章描述了记录处置效应的主要实证研究，并且描述了处置效应如何导致证券市场的顺势效应。 * 28. 对权益溢价之谜的反思 Campell(2000)描述了三种相互关联的资产定价之谜。第一个谜题涉及权益溢价，