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建材行业：穿越通胀先抑，边际改善后扬 穿越通胀先抑，边际改善后扬 ——2011年建材行业中期策略报告 韩其成 021hanqicheng@gtjas4 编号 S0880511010022 本报告导读： 摘要： ?? 水泥三类投资者中：（1）新增供需边际今明两年为正值，景气和 股价趋势向上，认同者作为底仓不影响短期股价波动，但上半年 边际为负值对股价构成压制，但下半年转为正值对股价构成支撑； （2）季节性投资者在 2-3 月买入水泥炒作 4-5 月旺季涨价，当 4 月旺季来临实现涨价则在 4 月兑现收益，6 月中旬-8 月进入淡季， 持观望态度在淡季最后一月 8 月买入水泥炒作 9-10 月旺季涨价； ?? （3）自上而下宏观投资者在 2 月披露 CPI 好于预期买入水泥，在 4 月披露 CPI 低于预期卖出水泥股，事实上 2004-08 年通胀周期水 泥顶部早于 CPI 顶部 3-4 个月，预期 7 月披露 6 月 CPI 见顶，8 月披露 7 月 CPI 确实回落开始买入水泥。这是今年水泥从 2 月启 动行情的动因，也是我们判断 5-6 月战略煎熬期，7 月拐点，8 月 上涨的逻辑基础，同时 7-8 月才为高温限电才会发挥一定的效果。 ?? 6 月中旬-8 月是传统淡季，如华东开始进入梅雨季节影响水泥需 求，企业出货量下降库存增加。同时前期的紧缩调控政策开始在 这个时间发挥出对需求负面影响的滞后效应，两者对需求负面影 响相叠加将对水泥价格构成压制。8 月 CPI 确立见顶和经济继续 回落则有预期政策放松情绪利于提升估值，保障住房下半年全面 开工和水利加速推进利于巩固 9-11 月旺季需求继续好于上半年。 ?? 水泥股价下跌有两个逻辑底部：（1）若经济软着陆则 PE 衡量底部， 如海螺 2002 年以来两轮调控周期最低 PE 为 8-9 倍，目前为 10 倍 接近底部区域；（2）若经济硬着陆则以吨 EV 重置成本衡量底部， 如海螺水泥最低为 284-389 元、目前 765 元。我们倾向于以前者 衡量底部。2004、2008 年宏观调控导致新增边际上下半年为负， 这次受益暂停新建下半年边际为正值不同以往。股价先抑后扬。 ?? （1）从需求端看，新疆是最好的，天山股份和青松建化；（2）从 供给端看，海螺水泥、巢东股份、华新水泥、江西水泥供给端最 严格；（3）从价格联盟效应看，华东和湖北地区最后，也是上述 4 家公司；（4）从中报业绩和弹性看，也是上述 4 家公司要好很 多。亚泰集团、福建水泥、天山、青松、冀东 2 季好于 1 季度。 ?? 玻璃及其他建材策略：平板玻璃需求端受政策压制，供给端仍有 大量产能投放，同时原材料价格高涨影响行业盈利水平，普通浮 法玻璃盈利短期难有改善。玻纤行业供需态势正处高景气，关注 玻纤龙头中国玻纤；水利投资十年黄金期，水利建材受益大发展。 评级： 增持 上次评级： 增持 细分行业评级 水泥制造业 增持 其他非金属矿物制品 玻璃及玻璃制品业 增持 其他建材 增持 石墨及碳素制品业 陶瓷制品业 增持 相关报告 水泥制造业：《股价回调后旺季中具有相对 安全边际》 2011.06.01 水泥制造业：《在寻找底部的纠结中前行》 2011.05.31 水泥制造业：《估值接近底部区域，6 月再 次确认后或起》 2011.05.25 水泥制造业：《海螺对比拉法基：成长、盈 利与估值变迁》 2011.05.24 玻璃及玻璃制品业：《行业景气度下降导致 玻璃价格回落》 2011.05.23 行业策略 建材 2011.06.13 股票研究 证券研究报告 行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 目 录 1. 新增供需边际：上半年为负，下半年转为正值....................................................................... 5 1.1. 新增供需边际：上半年为负，下半年转为正值，明年正值................................................................. 5 1.2. 水泥需求：无远虑有近忧，下半年大于上半年，新疆最好................................................................. 6 1.3. 水泥供给端：明年新增大幅下降，7-8 月迎来限电............................................................................ 14 2. 价格协同：新疆最好，湖北最受益，华东尚可维持 .....................