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浅析并购重组与大股东掏空机制模型 　　摘要　并购重组是资本市场永恒的主题，是优化上市公司资源配置、实现经济结构调整和产业升级的一种手段。但是，大股东利用并购重组掏空上市公司、侵占中小股东的利益的事件却层出不穷，严重制约了我国资本市场的发展。那么，大股东掏空的原因是什么?本文从并购重组与大股东掏空行为机制入手，从理论模型角度阐述了我国大股东掏空行为产生的原因。 　　关键词　并购重组；掏空；机制 　　 　　一、理论模型的提出 　　 　　首先，我们将构造一个效用模型来分析并购重组与大股东掏空之间的关系。假设市场上主要存在两个主体：目标公司和收购者。目标公司被收购前后的价值分别为V1和V2；收购前(此状态设为1，为现实状态)目标公司大股东的持股比例为a，收购后(此状态设为2，为预期状态)目标公司大股东2持股比例为β；由于大股东的掏空行为而产生的控制权私入收益为βp。 　　对于控制权转让的并购重组，只有当控股股东预期的总收益在转让控制权后得到提升才会愿意转让股权。对于目标公司，若初始控股股东拥有a比例的现金流权，对控股股东而言的企业价值为V1，包括为全体股东共享的价值部分(V2～βp1)和仅为控股股东享有的私人收益βp1，控股股东所拥有的个人总收益R1=a(V1-Bβp1)+βp1，显然控股股东愿意以大于R1的价格出售股权；对于收购者，他将预期取得该公司控制权的成本和收益，以决定是否受让控制权。若其预期该上市公司的未来总价值为V2，其中为全体股东共享的价值分为(V2-βp2)，仅为控股股东享有的私人收益为βp2，若初始控股股东拥有β比例的现金流权，则能为收购者带来的预期个人总收益R2=β(V2-βP2)+βp2。另外，目标公司净资产P1，控制权转让价格为P2，其中超出净资产的溢价为Cp；在上市公司，持有大额的股份将不易将其变现，承担股份的流动性风险，另外，股东对代理人的监管可以视为一种公共物品，提供监管的人将承担监管成本，却并不独享收益，而收益是依据现金流权的大小进行分享的。大股东具有监督的动力并实施监督行为，而中小股东则倾向采取“搭便车”的策略。因此对于收购公司，持有目标公司大额控股股??的非流动性风险为Rn，承担对目标公司代理人监管的成本为。因此，控制权转移前后目标公司和收购公司控制性大股东的成本收益函数。 　　 　　二、对影响大股东利用并购重组进行掏空各因素分析 　　 　　若要使收购成功，即要使控制权顺利转移。应该满足两个条件：①目标公司大股东出让控制权所得的控制权价格P2要大于其出让控制权的成本，即其持有目标公司控制权的收益；②收购者受让目标公司控制权，其预期控制权收益要大于其预期处于控制权地位的成本。于是，控制权转移条件如下公式所示：公司预期的目标公司价值增值收益与预期控制权私人收益之和大于预期收购后处于控制权地位的大额持股的非流动性风险与监督公司管理层的成本。以下。我们将对其进行具体分析： 　　1　(V2-V1)为收购公司预期的控制权转移实现的目标公司价值的增加额。增值越大表明控制权的转移能够降低管理层代理成本、实现协同效应、公司业绩的显著提高。因此(V2-V1)越大，越能反映控制权的转移实现了资源的优化配置，控制权发生转移的可能性也越大，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越小。 　　2　(Bp2-Bp1)为收购公司预期的目标公司控制权可实现的控制权私人收益与目标公司大股东的控制权私人收益之差，(Bp2-Bp1)越大则表明收购者获取控制权私人收益的动机越强烈，控制权发生转移的可能性也越大，而大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。 　　3　持股比例a越小，或者交叉持股、金字塔持股问题越严重，即控制权与现金流权分离程度越大，则收购者预期从目标公司价值增值中获取收益的份额越小，而预期从目标公司控制权私人收益中获取的份额越大。若Rn+Cs不变，若要使控制权成功转移，收购者将或者提高其预期的目标公司价值增值，或者提高预期的控制权私人收益水平。因此，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。 　　4　(Rn+Cs)为收购者预期的持有控制权股份的非风流动性风险与监督管理层的成本。由于我国上市公司控制权股份一般都是非流通股，故持有控制权股份的非流动性风险更大。另外，如果目标公司的公司治理机制不完善、缺乏有效的监管机制，则会增加收购者预期的监管成本。(Rn+Cs)越大，若要使控制权成功转移，收购者将或者提高其预期的目标公司价值增值。或者提高预期的控制权私人收益水平。同样，大股东利用并购重组进行掏空的可能性越大。 　　现在我们进一步分析。由于大股东的掏空行为而导致的控制权私人收益的存在，将如何导致资源的无法优化配置。 　　1　V2≥V1时。假设收购者的经营能力比原股东要强。那么收购者入主上市公司后会使企业的整