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论股指期货引入对股票现货市场联动影响 　　[摘 要] 股指期货作为一种规避系统风险的工具，越来越受到机构投资者的青睐。本文主要分析了中国引入股指期货将对现货市场产生的联动影响，讨论了蛛网模型下的期货市场对现货市场的稳定效应，并提出了股指期货市场与股票市场的互动分析模型，为今后可能产生的市场风险作好充分的防范。 　　[关键词] 股指期货；股票现货；联动 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0176-03 　　[作者简介] 杨 帆，华东理工大学管理科学与工程硕士生，研究方向为金融工程； 　　朱邦毅，华东理工大学商学院副院长、副教授，研究方向为金融工程。(上海 200237) 　　 　　一、引言 　　 　　随着境外机构投资者QFII的引入，基金的大规模发行上市以及交易基金(ETF)即将上市，机构投资者规避系统风险的需求就显得尤为迫切。由于股指期货本身有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，因此，使得股指期货广受机构及基金经理人的青睐，用来作为避险、套利的工具。随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步解决，市场趋势正逐步由熊市转为牛市，在客观上消除了推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍。推出股指期货对丰富和完善我国金融市场、规避市场风险、参与国际金融市场竞争已经时不我待了。2006年10月23日中国金融期货交易所就四项有关股指交易的相关细则公开向社会征求意见。至此，股指期货离我们越来越近了。对于股指期货的推出会对股票现货市场产生怎样的影响越来越成为关注的焦点。 　　 　　二、期货市场对现货市场稳定效应――蛛网模型 　　 　　蛛网理论是考察市场均衡的恢复与稳定条件的理论。它是用供求关系解释某些生产周期较长的商品(如农产品)，价格和产量在偏离均衡状态后就会发生不同波动的情况。上世纪70年代，合理预期学派曾批评“蛛网模型”忽略了决策人合理预期的作用，因此，在上世纪80年代不再流行。然而，在实际生活中，人们的决策往往是基于有限理性，而“蛛网模型”正是基于有限理性。特别是当考虑到很多商品市场价格波动的交互影响时，人们对一种商品变化趋势无法形成合理预期，便会根据当时的价格做出结果有时滞后的决策，因此“蛛网模型”还是现实的。虽然这一模型更适合对农产品市场进行分析，但由于股指期货市场与现货市场之间也有着某种延迟或时滞，故其中的稳定效应或机制还是值得在讨论股指期货时借鉴的。 　　利用蛛网模型提出的价格波动抑制效应分析，我们可以得出:经过期货市场调节，市场价格和产量还会围绕均衡点发生蛛网的波动，但波动的幅度趋于逐渐缩小。这主要是期货交易作为一种市场交易行为，参与者为了获利会自发对未来产品价格做出理性的估计，改善价格信息质量，为蛛网波动提供一种不断发挥作用的收敛机制，使价格和产量收敛到合理的范围之内。当然，蛛网模型本身也具有其局限性，但是尽管如此，借助大量的交易，期货市场可以形成权威性的价格信号，在一定条件下有可能增加现货市场的稳定性，提高市场的有效性。 　　 　　三、股指期货市场与股票现货市场的互动关系 　　 　　1.股价指数期货市场与股票市场间的价格变化存在领先或落后的关系 　　完全有效的期货市场和现货市场，信息交易者在任何一个市场里都是一样的，并且新信息被同时反映。因此，两个市场同时期的收益是完全相关的，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。但许多实证研究却发现两个市场间的价格变动存着领先或落后的关系。Herbst et al在1987年对SP500、MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于1分种。Cheung Ng在1991年对SP500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15-30分钟。Fleming et al.(1996)对SP500指数期货与现货的1988年1月至1991年3月的数据实证研究结果是指数期货领先5分钟。1998年Pizzi et al对SP500指数期货与现货的实证研究亦指出3月和6月期货市场至少领先于现货市场20分钟。 　　对于亚洲新兴股指期货市场的研究主要有:Suganthi Ra-masamy Bala Shanmugam(2003)研究了1995年到2001年6月30日马来西亚股指期货市场与现货市场的关系，在学习期和稳定期，股指期货收益要领先现货收益一天，而在高度波动期，股指期货收益要领先现货收益两天，两个市场存在高度相关。Hyun-Jung Ryoo Graham Smith(2004)研究了韩国股指期货对现货市场的影响。他们使用了1996年5月3日至1998年12月底每隔