国金证 券研究所-联系人：-王琨分析师：-陈建刚-SAC执业编号.pptVIP

* * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * 国金证券研究所 联系人: 王 琨 分析师: 陈建刚 SAC执业编号：S1130511030021 电话:（8621邮箱:wangkun@ 业绩确定增长、估值再次触底，看好下半年相对表现— 2013年中期证券行业投资策略 2013年06月 * 主 要 内 容 利率市场化时期的金融股投资选择：券商股最优 全年业绩增长确定，悲观情景下行业仍能实现20%增长： 下半年业绩增量：股权质押、IPO 不确定在：经纪与自营 创新政策推进仍有超预期的可能： 新三板、资产证券化推进速度和力度可能超预期 《证券行业规划与发展战略》、“新国九条”能否出台？ 估值再次触底，看好下半年板块相对表现： 综合优势突出大券商仍是创新背景下的投资主线，海通、光大和中信证券创新弹性最大； 中小券商出现转型地方投融资平台趋势，看好东吴证券； 维持对方正证券推荐，受益“综合金融+主业改善”。 * 利率市场化时期的金融股投资选择：券商股最优 * 金融自由化实质：放松金融管制 金融自由化的实质是放松金融管制，主要包括价格自由化、市场准入及业务经营自由化、资本流动自由化三方面，又以利率市场化和混业经营为主要阶段。 经济转型需求、存款巨量搬家倒逼中国金融自由化。中国已进入金融自由化的核心阶段：1）证券市场佣金费率、货币市场、债券市场、外币存贷款市场均已实现价格自由化，利率市场化改革只差彻底放开人民币存款利率的上限和贷款利率的下限；2）2012年 “券商创新大会”之后证监会全面放开证券公司业务经营范围，并积极推动各金融机构之间业务相互交叉与渗透。 图表 1：金融自由化主要内容 * 金融自由化期间的金融股表现 不论是美国还是日本，金融自由化期间金融子行业中中非银金融表现最优： 券商受益于业务管制放松，规模和盈利水平大幅提升，股价在利率市场化阶段及混业阶段超额收益明显，但信贷危机期间受累于投资重创股价会出现大幅调整； 保险受益于制度扶持和和产品创新，行业资产和收入持续增长，股价长期跑赢大盘，即使信贷危机期间也表现出较强的防御性； 银行股只有信贷危机爆发之时才会大幅度的跑输指数，而危机之前银行股整体并未跑输指数，尤其特色银行（如零售银行典型富国）依托持续较强的盈利能力（低负债成本+高资产收益率），明显跑赢市场。 注：利率市场化导致危机爆发的概率大大增加，基于这一逻辑我们将美国和日本金融自由化进程划分为三个主要阶段：利率市场化中后期、信贷危机期间以及混业时期，关于金融自由化可详见我们的报告《金融自由化下的金融股投资选择》。 * 美国金融股表现 图表2：美国金融业典型公司金融自由化过程不同时期股价表现 数据来源：bloomberg，国金证券研究所 * 日本金融股表现 图表3：日本金融子行业金融自由化过程不同时期股价表现 数据来源：bloomberg，国金证券研究所 * 目前国内金融股的选择：券商最优 国内即将进入核心利率市场化阶段，目前金融体系呈现出的总体特征是：1)利率：进入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般贷款利率现上升苗头，银行间利率显著上升；2)融资结构：持续呈现直接融资化趋势，银行体系表内融资占比逐年下滑，但积极通过开展表外融资有效延缓了金融脱媒的速度；3)投资结构：固定收益类理财产品依托显著高于存款利率的稳定收益需求大幅提升。 图表4：近期银行间利率显著上升 图表5：社会融资规模构成 图表6：国内理财产品规模占总金融资产比重快速提升 图表7：国内理财产品构成 数据来源：wind，国金证券研究所 * 目前国内金融股的选择：券商最优 综合来看，在即将进入的核心利率市场化阶段，我们对金融子行业的投资选择是：证券 保险 银行 。 证券公司有望依托投融资体系演变实现跨越发展。2012年来监管层积极推进资本市场改革，债券、衍生品、场外市场等得到大力发展；另一方面证券公司自身业务限制也得到极大的松绑，类贷款业务快速放量，资管投资范围和产品形式极大丰富，有望在投融资体系地位显著提升，放大杠杆，实现盈利规模和能力的快速增长，实现不错的投资回报。 保险公司投资端改善，但更大的发展需依托产品的突破。受益于投资政策的放开，保险公司投资收益率有望提升。而美国保险行业表现突出，主要受益于万能险热销、401(K)计划带动保费的快速增长，但国内保险行业受限于政策扶持力度较弱、基础数据缺乏、保险意识缺失等原因，产品在各类理财品种中缺乏竞争优势，目前也仍未看到明显改善的信号，因此板块估值提升需依托产品和制度的突破。 商业银行面临存贷差收窄及不良上升的局面，可关注差异化银行投资机会。一方面，存款利率市场化的进一步推进将不可避免的推升银行负债成本，