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投资组合保险OBPI策略的股指期货实现研究 首创期货研发中心 刘玮 一、 研究背景： 由于影响市场走势的不确定因素众多，市场背后所隐藏的高度风险及不确定性让许多稳健的投资人心存顾虑，这些投资人希望在追求相对稳健的收益之时，能在自身所能忍受范围之内，控制受损风险，因此需要特定的金融工具来对所持的投资组合做套期保值以规避可能出现的系统性风险。 在国际市场上通常采用的套期保值工具有两种，一种是期货，一种是期权。期货与期权的最大区别在于，期权合约买入方有权利但无义务来执行合约。既是说，期权的买入方拥有选择在到期日执行合约或是放弃合约的权利。对于期货合约来讲，一旦选择交割，则买卖双方均无不执行合约的权利。因为行权的差异，这两种衍生产品的收益也表现出不同的特点： 期货的收益比较直接，头寸建立与平仓时两个时间点的差价即为交易者所获得收益或遭受的损失；而当进行期权交易时，以看涨期权为例，期权的买入者需要向卖出方支付一定的权利金，当期权执行日到来的时候，如果现货价格S高于执行价格K，那么期权的卖出方需要向买方支付这部分差价S-K，但如果现货价格S低于执行价格K，期权的买入方则会选择不行权，那么买入方所遭受的损失就是购入合约时所支付的权利金。由于这两种衍生工具不同的收益特点，其产生的套期保值效果也是有所区别的。 图1. 期货套保 VS 期权套保 从上图的比较中不难看出，运用期货来进行套期保值，在不考虑基差风险的情况下，其总收益是固定的。既是说在执行期货套期保值操作的那一刻，无论现货市场价格如何变动，总收益是不会受其影响的。而运用看空期权来进行套期保值收益则不是固定不变的：当现货价格下跌，低于期权的执行价格时，总收益将被锁定在执行套保策略时的收益；然则当现货价格上升，总收益则会随着现货价格的上升而增加。也就是说，当运用期权而非期货来进行套期保值的时候，投资活动可能发生的损失被限定在一个可控位置同时又保留了整个投资向上的盈利空间。比较而言，利用期货进行套期保值虽然避险成本相对较低，但是在价格上涨的趋势当中却很容易将投资组合价值锁定在低位，从而丧失了价格进一步上升带来的收益，这对投资者较为不利；利用期权进行避险则可以有效解决这一问题。 国际上基于期权产品的投资组合保险策略（OBPI, Option Based Portfolio Insurance）） 二、OBPI原理阐述 1、投资组合保险策略的种类 从发展历程看，组合保险策略分为三大类：传统的组合保险策略、以期权为基础的组合保险策略和新型的组合保险策略。传统的投资组合保险策略有买入持有策略（Buy-and-Hold）、停损策略（Stop-Loss Order）等方式。1973 年后，出现了以期权为基础的投资组合保险策略（OBPI）1987 年后提出的新型动态组合保险策略（CPPI）并不需要复杂的期权公式为基础, 只需在期初设定相关参数即能透过资产的动态配置达到投资组合保险的目的 虽然CPPI乍看之下较之OBPI简单明了，但是在初期参数的选定优化上存在难以客观量化的问题。且CPPI需要动态调整投资组合个股权重，盯市成本较高，而OBPI允许在一次性建仓后采用买入持有策略，无需对风险投资组合内部结构定期调整， 仅需关注风险投资组合与固定收益类产品间的资金配比即可。本文将侧重于OBPI的股指期货实现的实证研究。 2、欧式保护性卖出期权保值原理 以期权为基础的投资组合保险的原始概念来自期权的避险策略—欧式保护性卖权策略（European Protected Put）。在该策略中，由买入股票或股票组合（S）以及以该股票为标的之卖出期权（P），可以形成一个在标的资产价格下跌时损失有限，又能在股价上涨时享有收益的投资组合。该策略运用中，在期初直接购买欧式卖权，然后持有直到保险到期日为止，期间并不修改任何保险策略，因此也属于静态投资组合保险策略。 图 2、 保护性卖权策略收益效果 欧式保护性卖权策略可从期权评价模型中推演出来。对于欧式期权定价，普遍认可的有Black-Shore定价模型。影响期权定价的主要变量包括：现货价格，执行价格，到期时间，现货价格波动性以及基准利率。具体公式如下： S ＝标的股票价格 K ＝行权价格 r ＝连续无风险利率 σ ＝股票报酬率的标准差即股价波动率 N(d ) =代表累计正态分布函数 T =到期期限（以年计算） q = 指数或股票的持续股利支付率 所有的变量当中以波动性最难掌握，一般通过价格变化直接得到的历史波动性虽然具有一定的参考意义，但是并不能很好作为对未来价格波动性变化的预测。所以在定价的时候，能否很好的预测未来波动性的走势将会直接影响价格的公允程度。 3、欧式复制性卖出期权保值原理 由于目前