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制度环境对债务期限结构选择影响研究综述 　　[摘要] 对债务期限结构影响因素的理论和实证研究一般都局限于公司特征因素这一微观层面，本文就制度环境因素对债务期限结构影响的国内外研究状况进行了全面的梳理和评述，为我国上市公司债务期限结构问题的研究提供了依据和方向。 　　[关键词] 债务期限结构 制度环境 宏观因素 综述 　　 　　一、研究背景 　　债务期限结构是Morris在20世纪70年代率先注意到的一类公司融资问题。Morris认为“无论何时，只要公司借入资金，它就必须同时决定新债务的期限”，所以，债务期限结构的决策是“执行到期未偿还债务的赎回决策的延伸。” 　　从理论研究的发展历程看，债务期限结构理论实际上是伴随着资本结构理论的发展而出现的一个理论分支。早期对债务期限结构的研究主要遵循以MM定理为中心的理论框架， 将新古典经济学的分析方法引入到公司金融理论分析之中，1974年Merton在《公司债务的定价：利率结构的风险》一文中认为：在完全竞争的资本市场假设下公司债务期限结构与市场价值无关，这一研究为现代公司债务期限结构理论的发展奠定了基础。70年代后期，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论开始登上了学术舞台，新资本结构理论在研究中大量引入了不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法，提出了许多突破性的观点。在这一新的研究框架下，一些学者开始对债务期限结构研究进行拓展，将公司最优债务期限结构合理化为解决与不对称信息相关的代理成本的问题。随着一大批代表人物的出现和他们的经典文章的发表，与债务期限结构有关的理论研究逐渐走向成熟，形成的具有代表性的理论包括期限匹配假说、代理成本假说、信号传递假说、税收假说、清算风险假说、发行成本假说以及利率风险假说等。这一阶段所形成和发展的债务期限结构理论主要从企业特征因素出发, 强调企业应选择与自身发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约，从而产生最优的融资期限结构。 　　直到上个世纪末，部分学者才开始关注制度环境等宏观因素对债务期限结构选择的影响，他们认为，债务期限结构不仅取决于企业特征因素，还取决于宏观制度环境因素，从而开启了宏观层面因素对债务期限结构影响这一研究课题。 　　二、制度环境因素对债务期限结构影响的国外研究现状： 　　企业的债务期限结构与其赖以生存的制度环境休戚相关，是社会经济体制及其所处发展阶段的内生性结果。Rajan和Zingales(1995)通过对G-7国家的资本结构研究发现，公司特征通过制度因素进而影响公司融资政策的选择。他们从税法、破产法、银行和证券市场的发展状况、所有权模式以及公司控制权市场等方面对G-7国家的制度背景进行的分析表明，公司债务期限结构的选择受公司特征和制度因素的双重影响。 　　Demirguc-Kunt and Msksimovic（1999）考察了1980年～1991年30个发达和发展中国家公司的债务期限结构，从国别层面调查了制度因素在公司债务期限结构选择中的重要作用。他们的研究表明，首先，在低效率的法律制度下，公司拥有更多短期债务。由于短期融资存续时间较短，借款人缺乏足够的时间去欺骗贷款人，从而能够降低违约概率；其次，在具有活跃股票市场的国家中，大公司具有更多的长期债务和更长的债务期限。股票市场的价格至少能反映信息灵通的投资者所掌握的信息，能够减轻上市公司的信息不对称程度，因而活跃的股票市场能够增加公司获得长期信贷的能力；最后，政府对产业的补贴与所有公司长期债务的使用正相关，政府补贴将给投资者以低风险的信息，由于暗含有政府信用作保证，使得投资者愿意为这类公司提供期限较长期的资金。 　　Diamond and Rajan (2000)和Giannetti(2003)则分别考察了投资者法律保护对债务期限结构的影响，Diamond and Rajan (2000)发现，在新兴市场国家中，由于投资者缺乏法律保护以及信息披露制度不健全，造成了金融机构大量发放短期贷款。类似的，Giannetti(2003)认为，在法律对债权人保护较好的国家里，非公众公司会更多地利用债务融资和长期债务融资。 　　Fan andTitman (2003)对39个不同国家的公司债务期限结构进行了研究，从法律制度、税收体系、信息环境和资本供应者特征四个方面分析了制度环境差异对公司债务期限结构选择的重要作用。具体而言，信息中介的出现与低的杠杆、更少的短期债务以及使用更多的商业信用相关；银行部门、权益和债券市场的发展程度影响公司融资决策；不同国家的法律系统、税收体系导致公司债务期限结构存在显著差别，法律保护越差、相关制度建设越不完善的国家，其公司杠杆越高，债务期限越短。 　　上述不同国别间制度环境因素的比较研究存在的一个重大缺