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可交换债券限售股解禁中缓冲器 　　今年以来，伴随着限售股解禁对市场压力的增大，业内许多有识之士纷纷在公开场合提倡用可交换债券缓解限售股解禁对市场的冲击，而证监会也表示要开发可交换债券等市场流动性管理工具，并于9月5日就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见。 　　正如当年股权分置改革诞生了权证一样，在未来一段时间内，限售股解禁将是证监会创新的一个重要领域，在这个领域很有可能会诞生新的投资品种，而可交换债券则是其中的创新品种之一。 　　 　　可交换债券简介 　　 　　可交换债券（Exchangeable Bond ，简称EB）或称可换股债券，是一种复合型衍生债券。可交换债券的投资人可在约定的期限之后，将债券按比率转换为股票，转换标的为发行公司所持有的其他公司之股票。可交换债券一般发生在母公司与控股的上市子公司之间，即由母公司发???债券，债券在达到转股条件时可以转换成其上市子公司的股票。可交换债券的条款设计与可转债券（Convertible Bond）非常相似，发行要素通常有：票面价格、利率、换股比例、发行期限、可回售条款、可赎回条款等。 　　 　　主要特征 　　可交换债券和其转股标的股分别属于不同的发行人，一般来说可交换债券的发行人为控股母公司，而转股标的的发行人则为上市子公司。可交换债券的标的为母公司所持有的子公司股票，为存量股，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但在转股后会降低母公司对子公司的持股比例。 　　可交换债券给筹资者提供了一种低成本的融资工具。由于可交换债券给投资者一种转换股票的权力，其利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。因此即使可交换债券的转换不成功，其发行人的还债成本也不高，对上市子公司也无影响。 　　 　　优缺点 　　优点：可交换债券可以为发行人获取低利成本融资的机会。由于债券还赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此，发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。 　　一般而言，可交换债券的转股价均高于当前市场价，因此可交换债券实际上为发行人提供了溢价减持子公司股票的机会。例如，母公司希望转让其所持的子公司5%的普通股以换取现金，但目前股市较低迷，股价较低，通过发行可交换债券，一方面可以以较低的利率筹集所需资金，另一方面可以以一定的溢价比率卖出其子公司的普通股。 　　与可转债相比，可交换债券融资方式还有风险分散的优点，这使得可交换债券在发行时更容易受到投资者青睐。由于债券发行人和转股标的的发行人不同，债券价值和股票价值并无直接关系。债券发行公司的业绩下降、财务状况恶化并不会同时导致债券价值或普通股价格的下跌，特别是当债券发行人和股票发行人分散于两个不同的行业时，投资者的风险就更为分散。由于市场不完善，信息不对称，在其他条件不变的情况下，风险分散的特征可使可交换债券的价值大大高于可转债价值。 　　与发行普通公司债券相比，由于可交换债券含有股票期权，预计的还本压力较普通债券减少，且在债券到期时一般不影响公司的现金流状况，因此可以降低发行公司的财务风险。在成熟的资本市场，可交换债券比可转债更容易被分拆发售，即将嵌入的认股权证与债券拆开并且作为单独的交易工具出售。 　　缺点：可交换债券的发行，可能会导致转股标的股票发行人的股东性质发生变化，从而影响公司的经营。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司减持欲望强烈时，母公司有可能会发行较大量的可交换债券，从而在转股完成后子公司的股东变得分散，甚至会影响到子公司的经营。可交换债券由于较可转债更为复杂，因此发行方案的设计也更为复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能。 　　 　　与可转债的异同 　　可交换债券与可转债相比最大的不同就在于：可交换债券的债券发行人和股票发行人分别属于不同公司，且债券发行人与股票发行人之间通常为母公司和子公司的关系，或者是有关联的公司；而可转债所涉及的债券以及股票则同属于一个公司。也就是说，在可交换债券到期或转股后，实际上是将债券发行人手中的股票转移到了债券投资者手中，并不增加股票发行人的股本；而在可转债到期或转股后，则是增加了股票发行人的股本，因此也就摊薄了股票发行人的业绩。 　　 　　表1中就可交换债券与可转债的交易特性、对发行人以及投资者的影响等进行了详细的对比。 　　 　　发行条款归类 　　 　　由于可交换债券的功能较多，因此发行时条款的设定是细致和复杂的。一般而言，可交换债券除了与可转债类似的条款外，还具有一些特殊的赎回和回售功能。下面根据条款的功能分类列出其发行条款。 　　 　　债券性条款 　　发行额：发行人要通过可交换债券获得的融资额； 　　票面价格：100元或者1000元，根据具体情况确定；一般按票面价格