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基于买卖价差我国股票市场流动性调整风险价值研究 　　[摘要]由于我国股票市场是一个典型的订单驱动型市场，存在报价深度不充分的问题，传统的买卖价差不能真正反映流动性风险，针对这一情形，文章以个股日最高价与最低价之间的价差为度量指标，结合经流动性调整的风险价值模型(BDSS)，考察了沪市25个行业的25只样本股票面临的流动性风险值。实证表明，我国股市存在较大的流动性风险，个股之间的流动性层次区分度不高，呈现出较大的趋同性，流通股本数与流动性风险值呈显著的负相关，而流通市值与流动性风险值呈显著的正相关关系。 　　[关键词]流动性风险；买卖价差；风险价值（VaR ）；BDSS模型 　　[中图分类号]F830.91［文献标识码］ Ａ 　　[文章编号] 1673-0461(2008)08-0083-05 　　※基金项目：中国博士后基金项目（20070410665）和广东省自然科学基金项目（7301175）的部分成果。 　　 　　一、引言 　　 　　风险价值的概念最早由JP Morgan的风险管理人员于20世纪90年代初提出，根据Jorion(2001)的概念[1]：风险价值（Value at Risk, 下文简称VaR）是指在正常的市场环境下，在一定的置信水平和持有期内，衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失，VaR以最简单的形式将已知组合潜在的损失与发生概率结合成为单个数字，将多个风险暴露的效果综合起来，便于银行和监管当局的风险管理和监管。VaR对风险测度理论和金融风险管理实践产生了革命性的影响，它不仅被广泛应用于微观风险管理，而且在包括金融风险监管、财政风险控制、国家战略储备管理等宏观风险管理领域具有重要的应用价值。由于VaR概念简单，易于理解和风险度量的综合性，受到了包括国际金融监管机构在内的普遍欢迎，与压力测试、情景分析和后验测试等一系列技术一起形成了风险管理的VaR体系，并在2006年的《新巴塞尔协议》中获得应用推广，已发展成为现代风险管理的国际标准和理论基础。 然而传统的风险价值模型忽略了流动性风险的度量，模型中隐含的一个假设是交易者总能在一个持有期内以一个确定的价格交易任意大小的资产头寸，很明显这种假设与市场的实际流动性不符。流动性风险反映了资产在一定价格水平下不能迅速变现所带来的损失，对于流动性不同的资产即使是头寸大小和变现时间（持有期）相同，其在变现过程中对价格的影响程度也是不相同的，传统VaR模型在计算风险价值时没有对此进行区分，往往是在固定的时间内对不同的交易头寸都选择了相同的交易价格和交易策略，而没有考虑流动性和交易头寸规模不相同的资产在变现过程中对变现价格的影响。这样就必然低估了流动性差的资产所面临的风险，尤其是进行大规模资产头寸变现的情况下低估风险会更加明显。由于对市场流动性风险的低估，近十几年来在新兴金融市场上不断发生因流动性而引起的金融危机（如1998年长期资本管理公司（LTCM）的流动性危机等），这些事件引起了世界各国对流动性风险管理和控制的高度重视。西方学者逐渐对微观市场领域的流动性风险与传统风险价值模型之间的结合展开了一系列深入的研究，在传统VaR框架下纳入了对流动性风险的度量，提出了流动性调整的风险价值模型，关于流动性、风险价值和市场风险的计量因此取得了一系列新的进展。 　　本文研究结构安排如下：第二部分对流动性风险与VaR扩展模型的文献综述；第三部分基于买卖价差的流动性调整的风险价值模型改进；第四部分是利用模型对我国股票市场进行实证分析。第五部分是结论。 　　二、文献综述 　　近年来国内外学者从各个方面对流动性风险价值的管理和度量开展了一系列研究，对传统的VaR模型进行了新的扩展。Bangia，et al（1998）[2]用买卖价差的波动来衡量资产面临的外生流动性风险，并把它引入到传统的VaR模型中。Bangia，et al（1998）用汇率数据对调整的模型进行了VaR的计算和检验，结果如果不考虑流动性风险，则会低估资产面临的总风险。Le Saout（2002）[3]在Bangia，et al（1998）建立的模型基础上用加权的买卖价差代替了直接观测到的买卖价差，通过对法国股票市场的实证分析发现外生流动性风险和内生流动性风险是总风险中不可忽略的一部分，不经过流动性调整的传统VaR模型会低估风险。Timotheos Angelidis，Alexandros Benos（2005年）[4]用通过交易量调整后的隐式价差（implied spread）代替Bangia，et al（1998）模型中的买卖价差来度量经流动性调整后的资产风险价值，通过对希腊股票市场的实证研究表明，对于价格越高股本越大的股票流动性越好，其流动性风险在总风险中所占的比例非常小，而对应价格越低股本越小