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干货分享：轻资产类游戏公司并购估值法 互联网企业的并购越来越频繁，如百度收购 91，掌趣收购动网先锋等等，而每 一次最终收购价，都会引起业界的一番探讨，常有谁谁是冤大头，谁谁贱卖了的 说法。这是因对企业估值方法不同而造成的区别。收购时，只有采用最适合的评 估方法，才能双方都满意且最终实现收购。 近年来中国资本市场轻资产类公司风起云涌的并购浪潮。每一个并购交易披 露之后，外部行业观察者、财经媒体、专业投资机构等都会围绕交易价格进行多 角度分析，通过对比行业类似收购，以判断并购的出价是否合理。 比如同样使用收益法估值，掌趣科技在收购动网先锋时，后者的资产增值高 达 15 倍;而此前博瑞传播收购漫游谷时，后者的资产增值不过 6.49 倍。是什么 原因造成了相同行业中不同的公司收购价值增值的评估差异如此巨大? 这背后围绕着一个核心问题：如何对轻资产类公司进行并购估值? 表 1 并购事件中公司价值评估结果的争议 就轻资产类公司而言，典型如公关类、广告类、互联网类、游戏类等公司由 于其有形资产在总资产中所占比例较低，公司价值更多体现为品牌影响力、核心 技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等无形资产。 公司价值评估有收益法、市场法、资产法三大类评估方法。轻资产类公司有 形资产占比低、无形资产实际价值难以评估，因此在并购估值时通常都不使用资 产法，比较常用的是以收益法作为评估基础，同时辅以市场法进行交叉验证。 表 2 公司价值评估方法 (一)收益法估值应用最为广泛 轻资产类公司股权账面价值通常都比较低，公司价值主要体现在著作权、管 理团队、推广渠道等盈利能力上，在进行并购价值评估时通常都会使用收益法， 实际交易价格也多以此为基础进行微调。 近年来轻资产类游戏公司如掌趣科技收购动网先锋、博瑞传播收购漫游谷、 华谊兄弟收购银汉科技、大唐电信收购要玩娱乐、浙报传媒收购杭州边锋中，最 终交易价格都是以收益法评估价值为基础。 图 1 游戏类公司收益法估值与交易价格比较 实际上，掌趣科技在收购动网先锋 100%股权时分别采取了收益法和资产法 进行评估，最终采用了收益法的评估结果作为交易价格的基础。博瑞传播收购漫 游谷 70%股权也同时采用了上述两种方法，最终也选择以前者作为交易基础。 资产法对价值的评估更多基于其历史价值，而收益法则是基于资产未来盈利能力 的评估，后者更符合收购者持续运营该资产的初衷。 图 2 收益法、资产法估值与实际交易价格比较 而蓝色光标在收购博杰广告和分时传媒时，都分别采取了收益法和市场法 (市盈率法)进行评估，最终也选择了以收益法评估结果作为最终交易价格。同样 是市场法评估，对博杰广告的市场法评估值和收益法评估值差异不大，而分时传 媒的市场法评估值高于收益法评估值 66.68%，主要原因是可比公司业务领域与 评估对象并不完全相同，即便对财务杠杆进行调整，也难以消除业务差异的影响; 特别是一些轻资产类公司缺乏可比的上市公司，造成了市场法评估结果应用受到 限制。 图 3 收益法、资产法估值在蓝色光标收购中的应用 收益法评估的核心是用于评估的收益类型、收益增长率和折现率，收益类型 和折现率相对容易达成共识，而增长率是并购双方评估的焦点，也是决定最终收 购价格的关键。由于收益法能够对标的公司的收益特性、未来成长性和风险特征 进行综合考虑，评估被收购标的长期的盈利能力，因此成为并购操作中价值评估 的常用方法。 (二)市场法适合与对赌相结合 很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波动性较大，未来 增长率难以预期;而不同公司财务结构和风险特征也各不相同，如何确定合适的 折现率也是问题。上述原因导致收益法评估有时双方难以达成共识，在此情况下， 采取相对简单的市场法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以将收购的风险和收益 相匹配。 在 2011 年 7 月，蓝色光标收购精准阳光、美广互动时，采用了市场法中的 市盈率法，按照精准阳光 2011 年承诺的税后利润的 10.5 倍和 10 倍市盈率确定 了最终的交易价格。一旦承诺实现，即按照约定支付对价;若无法实现，支付对 价将进行调整。 表 3 市场法估值在蓝色光标收购中的应用 (三)战略收购需考虑协同价值 估值的实质是对收购标的未来收益进行评估，但是收益法、市场法、资产法 集中在对标的公司本身价值的评估，难以评价并购整合产生后的交叉销售、渠道 共享、专利互用、技术分享等产生的协同效应。 2013 年 7 月百度收购 91 无线，给后者全部股权估值 19 亿美元;而此前 91 无线拟在香港创业板上市时，其估值