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医药行业：大变革、大转型和大机会－中国医改趋势研究和2012下半年投资策略 证券分析师 罗鶄 A0230511040035 娄圣睿 A0230511040054 罗佳荣骆莹 姚宏福 2012.07 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 22 投资要点 ?? 送给每一位在产业中拼搏的企业：这是最好的时代，也是最坏的时代。 ?? 过去二十年，中国医药市场低基数、高成长、粗放式发展：1990-2011年中国卫生费用复合增长率 17.6%，略高于名义GDP复合增速16.6%，实现了低基数上的持续快速增长。从供给端看，企业粗放 式发展，内资药企收入占比73%，国产仿制药发展到极致，低质高价仿制药成为产业链灰色地带的受 益者，多数企业低层次竞争，没有创新，无法形成核心竞争力。即便如此，仍成长出一批有远见的药 企，化学药中的恒瑞医药，中药里的云南白药、康美药业、东阿阿胶和天士力都是医药板块过去十年 涨幅居前十的股票。 ?? 当前发展模式积累了深层次矛盾：医药产品患者认知壁垒高、医疗服务定价过低和支付方监管缺位， 医院运行成为一个黑箱，医药产业链形成了一条灰色利益链，导致上游制造业无法集中；渠道分销商 无法以物流服务和增值服务参与竞争，无法集中；医生定价过低，医患矛盾急剧上升，挫伤了医生从 业前景；医院依赖药品、器械和耗材盈利，医保资金难以长期维系。 ?? 大变革的帷幕正在徐徐拉开：变革的核心是医院市场化，打破医院运行黑箱，提高医疗服务价格、还 医生自由之身、探索医药分开，以真正切断和上游渠道的利益链；以此同时，行业监管多管齐下，围 绕生产方的质量和环保、渠道方的药品差价管理正在推进中，支付方的市场化运营也在探索中，大变 革已是大势所趋。 ?? 大转型势在必行：在这场变革中，企业必须顺势而为，谋求转型。生产企业将从无序竞争走向创新+ 差异化，或低成本+规模化。渠道方面，底价代理模式必须转型，底价代理商或向上游延伸进入制造 业；或转型为专业销售商；或彻底退出行业；医药流通商在变革中从价差盈利模式转向服务盈利模式 。医院从“以药养医”、“以械养医”转型为“以医养医”。医保从后付费转向预付费，从按项目付 费转向按病种付费、按人头付费。转型将会带来更加持续和丰富的投资机会，流通行业加速集中；制 药企业差异化经营；医院门诊药房剥离，零售药房取而代之；单体医院走向医院管理集团；随着时间 推移，电子商务、集中采购、健康保险和第三方检测等服务组织将获得蓬勃发展。 渐飞研究报告 - //bg.panlv.net 投资要点 ?? 下一个十年，最具投资潜力的行业：未来十年，中国医保从“广覆盖”走向“高保障”；中国人口加 速老龄化，但因为尚在老龄化初期，卫生费用支出压力不会很大；在这场大变革和大转型中，医院端 的诱导消费转向刚性消费。我们预计未来十年卫生费用复合增速13.6%，药品市场复合增速13.5%， 高于名义GDP复合增速10.3%，医药板块相对市场溢价将维持；由于未来十年是资源加速向大企业集 中的十年，优势企业相对过去十年不会减速，其相对板块溢价也将维持。回顾美国和日本市场，卫生 保健是市场涨幅第一和第二的行业，其后得益于制药业增速长期高于其他制造业，美国卫生保健在两 个阶段获得了超额收益，1981-1991年卫生保健指数大幅跑赢市场，制药个股均大幅上涨，1994- 2002年卫生保健指数小幅跑赢市场，医药个股分化，表现出强者恒强特征，而生物制药和医疗器械 作为新型业务生力军带动小公司股价上涨；日本卫生保健在1975-1986年和1990-1998年获得超额 收益，体现在强者恒强。反观A股市场，2009年医药板块才开始跑赢市场，我们认为医药板块的上涨 之旅还会持续很长，第一个五年，大变革和大转型，医药消费模式渐进变化中，大企业冒头，小企业 仍有跟风机会；第二个五年，分化急剧加速，盈利模式彻底改变，投资机会将集中在强者恒强或新型 业务模式。 ?? 最有投资机会的领域：医药流通行业：十年的行业，5-6年内先看流通环节控价带来的分销集中，我 们预计有3-5倍成长空间；第5-10年再看医药分开给零售药房带来的机会。处方药：创新将是大机会 ，仿制仍有空间。药用消费品：不受医保限制，能获得显著增长。而小企业的机会：将会集中在中高 端医疗器械，其进口替代处于药品90年代初；同时独辟蹊径，在产业发展过程中进行盈利模式创新 的小企业，也有望获得成长。 ?? 投资策略：大变革和大转型背景下的大机会。在这场变革和转型中，我们该买什么？我们当然应该买 市场空间、买定价能力、买中国特色。中国市场已经诞生了很大的单产品，2011年诺和诺德胰岛素 销售规模超过60亿人民币，那么未来的市场空间在哪里？药用消费品、肿瘤、心脑血管、糖尿病、 精神类、麻醉类等等。我们的定价能力在哪里？