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高波动股市下条件相关与风险分散效果 　　摘 要：在一般化误差分配假设下，利用风险值估计的方法分别求出台湾地区股票市场牛市与熊市的条件相关系数，以检验风险分散的效益。实证研究发现：在高波动期间，股市类股指数的条件相关性及非系统风险皆显著小于平常时期，显示股市的联动性及非系统风险在高波动期间会较低，此与过去文献的发现相反。然而，不论在高波动期间还是在平常期间，股市的联动性都偏高，投资者或基金经理人应该尽可能运用国际多角化的投资，以提高风险分散的效益。? 　　关键词：条件相关性；投资组合多角化；资本资产定价模型? 　　中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1001-6260（2009）01-0095-07?? 　　 　　一、绪论? 　　 　　金融资产间或股市间的相关性在风险管理或投资组合多角化(portfolio diversification)中都扮演着相当重要的角色。当投资者或基金管理人欲评估多角化投资的利益时，就必须对资产间的相关性进行衡量，以了解投资组合风险分散的效果。? 　　Levy等(1970)、Solnik (1974)、Lessard (1976)、Watson (1978)、Meric等(1989)证实国际股票市场间存在低相关性，隐含投资者可以利用国际投资组合分散投资风险。许多有关股市相关性的研究也证实国际股市间之相关性并非稳定，而是会随时间改变。Solnik等(1996)、Ramchmand等(1998)指出，在高波动期间中，尤其当股市为熊市时，股市间的相关性通常会比平常时期的相关性还要高，隐含投资者在最需藉由投资组合分散风险的时候，投资组合多角化的效益反而减少。? 　　在早期的国内外文献中，大多使用时间序列模型或波动性模型分析市场处于波动期间的国际股市相关性。首先，大多数的研究文献中证实高波动期间的股市相关性通常高于平常时期而导致投资组合多角化效益受到侵蚀，但并未明确地将高度波动市场区分为牛市或熊市，以衡量不同市场条件下的条件相关性；其次，由于全球股市交易时间有所不同，所以使用国际股市指数的分析其实存在异步交易(non-synchronous trading)的问题，因而可能产生谬误的股市相关性；最后，投资者或基金经理人投资时所关注的问题是资产报酬的下方风险或高波动期间的投资风险。因???，本文以台湾地区股票市场类股所形成的投资组合为研究对象，衡量高波动期间(牛市和熊市)投资组合的条件相关性，以探讨不同市场下投资组合分散风险的效果。本文不同于先前相关研究的观点为：? 　　其一，在一般化误差分配(generalized error distribution, GED)假设下，利用风险值(value at risk, VaR)估计的方法求得报酬分位数，衡量类股指数间条件相关性，以解决资产报酬非常态分配所可能造成报酬分位数高估(熊市)或低估(牛市)的问题。? 　　其二，使用台湾地区股市类股股价指数日报酬，可以避免以往国际股市间股价指数报酬相关性研究中，由于全球股市交易时间的不同，所可能存在的异步交易的问题。? 　　其三，同时考虑到其它关于投资组合风险分散可能性的相关衡量，亦即藉由条件资本资产定价模型(conditional capital asset pricing model, conditional CAPM)估计不同市场状况下投资组合的系统风险和非系统风险，以探讨不同条件市场下投资组合的风险分散效果。? 　　 　　二、文献回顾? 　　 　　本文主要探讨当台湾地区股票市场处于高波动期间时类股指数的条件相关性以及投资组合的风险分散效果。以下就股市相关性之文献进行探讨，并回顾股市尾部条件相关性文献，以作为实证的基础。? 　　1.股市相关性的探讨? 　　金融资产或股市间相关性程度与投资组合的风险分散效益存在着相辅相成的关系，低相关性隐含投资者可利用投资组合多角化分散投资风险。Markowitz (1952)提出的投资组合理论提供投资者一个藉多角化投资以分散风险及提高投资报酬的理论依据。然而，国外许多探讨股市相关性的研究文献大都显示，当市场处于大幅波动的期间时，国际股市间的相关性会增加且随时间改变(Solnik，et al，1996)。Ramchand等(1998)搜集美国与全球其他几个主要国家的股票周报酬资料，运用转换自我相关异质变异模型(switching autoregressive conditional heteroscedasticity, SWARCH model)，探讨随状态变动的条件共变异数与相关性，实证结果显示在高变动的状态下，美国与其它主要股市间的相关性会比在低变动的状态时的相关性还高。Bracker等(1999)利用1972―1993年间美国等10个主要