10628407-阎光-LTCM案例分析报告.ppt

2007-12-19 2007-12-19 LTCM案例分析报告 内容 A. 案例背景 B. LTCM的投资套利理论 B. LTCM的投资套利理论 理论基础: Black-Scholes-Merton 公式，BSM以正态分布为基础（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正态分布)。 B. LTCM的投资套利理论 积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。 将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的必威体育精装版价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。简单的说，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，进而入市图利” 。 遵循“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间错误定价（Mispricings)而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。 B. LTCM的投资套利理论 对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。 在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。 C. LTCM的投资套利策略 D.LTCM的投资套利分析 E.理论缺陷与惨重失败 小概率事件：数学模型的致命缺陷 高杠杆比率 由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。 高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，不过“LTCM梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的“金库”，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。” 高杠杆比率 8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。 高杠杆比率带来的流动性不足把LTCM推向了危机的边缘，事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。 LTCM的惊险历程再次印证了财务学上的一个基本原理 Cash is the king F.兴衰及启示 长期资本公司的“相对价值”投资理论，成为它98年濒临破产的主要原因 进入98年后，LTCM认为公司债券与房屋押债券的利率已高出国库券的利率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是它开始大量卖空国库券，同时买进其他它认为低估了的债券。这种投资策略是建立在投资者相信其它债券和国库券之间的利差是会逐渐缩小到正常水平的。 但八月份出现的俄罗斯债务危机很快蔓延成全球性的债务恐慌，