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我国境外上市公司权益性资本成本模型设计与实证研究 　　内容摘要：根据我国企业境外上市公司融资的现实状况，基于市场分割假说与流动性假说的理论模型，结合中国企业境外上市公司的实际，并利用美国存托凭证(ADR)的经验数据，通过双因素模型、多因素模型及多元回归模型对假设进行实证检验。研究结果表明：中国企业境外上市权益性融资能显著降低企业风险，降低权益资本成本。 　　关键词：境外上市公司 权益性融资 资本成本 模型设计 实证分析 　　 　　问题的提出 　　随着中国加入WTO以及全球经济一体化的加快，越来越多的中国企业选择到境外上市融资。据清科集团统计， 2006年有86家中国企业境外上市， 2007年有118家中国企业境外上市，融资总额分别为439.98亿美元和397.45亿美元，2010年中国企业到国外资本市场融资的融资总额更是扶摇直上。那么在当前这股境外上市的热潮中，是何动力因素促使???多的中国企业选择境外上市融资?按照财务理论，企业选择融资方式的衡量标准是其能否使企业的资本成本最小化，从而使企业的市场价值最大化。由此引申，企业选择境外上市时是否也应该考虑资本成本能否低于境内上市的资本成本呢?鉴于中国企业境外上市主要是引起权益资本成本的变化，因此本文主要探讨境外上市对企业权益性融资资本成本变化的影响。 　　国外学者对企业境外上市权益资本成本的研究，主要从将其作为度量企业境外上市动机指标的角度来进行的。相对于国外较成熟的研究，国内对境外上市权益资本成本的研究尚处于起步阶段，只有为数不多的研究资料。郭琳、唐亮（2006）认为，境外上市能使公司的股权多样化，从而使上市公司能够通过降低自己在全球市场和本土市场的风险敞口，来降低资本成本。王一萱、才静涵（2007）以截至2006年底分别在香港证券交易所主板上市、新加坡证券交易所主板上市的中国公司为样本，以当地公司与A股公司作为配比样本，研究了境外上市公司的市盈率及资本成本情况，结果表明相对于本土上市，境外市场没有显示出提升中国企业股票估值和降低资本成本的效果。潘越（2007）以1993-2005年期间A+H双重上市的30家公司为样本，利用Karolyi??1998）的多风险模型对双重上市的权益资本成本进行了验证，结果表明双重上市公司的权益资本成本平均下降了5.19%。由此可见，我国学者对于中国境外上市企业权益资本成本的变动还没有形成较为一致的结论，因此在借鉴国外成熟模型的基础上，在我国的经济背景下，利用中国企业境外上市的经验数据分析权益资本成本的变化及其原因很有必要。 　　本文将利用Karolyi的多风险模型对我国企业境外上市的权益资本成本进行衡量，在此基础上采用多元线性回归的方法找出境外上市权益资本成本变动的原因，并以ADR数据为样本，对中国境外上市企业的风险、权益资本成本、流动性等进行实证检验。 　　模型设计与变量选择 　　目前国内外研究企业境外上市权益资本成本的理论主要有市场分割假说与流动性假说。根据以上假设，本文将以先在中国A股市场上市，再通过ADR在美国跨境上市的企业为样本，首先利用Foerster和Karolyi（1999）提出的双因素风险模型测算中国企业ADR上市后国内外市场风险的变化和股票的超常收益；然后利用Karolyi（1998）的多因素风险模型，直接测算企业在ADR上市前后的权益资本成本变化情况；接下来在计算ADR上市前后流动性变化的基础上构建多元回归模型，检验流动性??权益资本成本变化之间的关系。 　　（一）双因素风险模型 　　双因素风险模型的表达式为（1）： 　　式中：Rit―i企业在t日的超额收益率，t―ADR前后各30日。 　　αi―常数，即超常超额收益率（上标pre代表境外上市前，list代表境外上市当日，post代表境外上市后）。 　　βiA―美国证券市场的风险系数。 　　βiC―中国证券市场的风险系数。 　　RAmt―美国证券市场第t日的超额收益率。 　　RCmt―中国证券市场第t日的超额收益率。 　　D listit―哑变量，当观测值为ADR当日的收益率时取1，否则取0。 　　D postit―哑变量，当观测值为ADR后的收益率时取1，否则取0 　　（二）多因素风险模型 　　在利用双因素模型测算出βpreiA，βpreiCβpreiA，βpostiA，βpostiCβ的基础上，利用Karolyi（1998）的多因素风险模型直接估算企业权益资本成本变动值： 　　式中：ΔE(Ri)―权益资本成本变动值。 　　ΔTuri―流动性变化度量指标。 　　SIZEi―控制变量，代表企业规模，为i企业总资产取对数值。 　　实证分析结果 　　（一）样本选择及数据来源 　　本文所选样本企业为1991年1月至2008年1