基于非理性行为的ipo价格形成机制和抑价分析-analysis of ipo price formation mechanism and underpricing based on irrational behavior.docx

摘要新股发行定价及其抑价问题的研究得到了国内外学者的广泛关注，但对于新 股的定价研究一般主要是集中在对新股抑价的解释和会计信息含量的检验方面， 而这对于承销商尤其是对于新兴加转轨市场中的我国承销商在应用中缺乏理论上 的指导意义。我国的证券市场存在很多特有的性质，承销商在实际承销商过程中 所急切需要的是适合我国特殊国情的，能够切实提高定价水平的理论估值模型。 这恰恰是国内学术界关于新股价格行为研究的一个空白。在市场成熟度、发行制 度等方面的差异又使得在我国研究新股发行价格的估值模型问题变得非常有价 值。因而鉴于此，本文尝试从我国众多的中小投资者的非理性行为角度，尝试着 来刻画我国的中小投资者是如何看待 IPO(Initial Public Offering)的价格形成机理 的。另外 IPOs 抑价现象一直被认为是新股领域甚至是证券市场上的热点问题并得 到众多学者的关注，对 IPOs 抑价现象的正确解释，需要对发行价与首日收盘价之 间的关系进行系统性研究，然而有关研究表明问题并非如此简单。实质上，这些 现象涉及到信息不对称、承销商自身保护等诸多问题。通过建立不同的模型和假 说试图找出 IPOs 抑价的真正原因，尽管取得了一些成果，但始终没有哪一家理论 能够占据主导地位。行为金融学的兴起，投资者非理性概念的引入，为证券市场 IPO 抑价和价格形成机制的研究开启了新的大门。因此本文试图利用行为金融学中的投资者非理性行为的相关概念，从我国广 大中小投资者的非理性角度，对核准制询价下的我国 IPO 价格形成机制和抑价展 开相关讨论。以往的 IPO 定价都从发行人和承销商的角度，对 IPO 的价格形成进行描述。 而本文将从一个新的视角-投资者非理性行为出发来对 IPO 价格形成机制进行描 述，可以这样的理由在于：现在我国实行核准制下的询价制度，而该制度是一种 市场化的定价方式，要求有广大的投资者参与其中，以便制定出合理的价格，因 此投资者理论上不再是价格的被动接受者。所以本文通过引入行为金融学中投资 者心态模型，讨论了在目前我国 IPO 询价机制下广大中小投资者行为对 IPO 价格 形成的影响。通过借鉴 BSV 模型，结合我国的实际，建立了中小投资者的基本心 态模型与扩展心态模型，在此基础上，在 IPO 的估值模型中引入了两种投资者心 态，分别讨论了两种模型下中小投资者对 IPO 价格形成机制的影响，得出了基于 两种心态模型下的 IPO 价格的理论表示，从理论上剖析了基于我国中小投资者心 态模型的 IPO 价格形成机理，并从模型中发现投资者的非理性行为引起价格偏离了价值，而这对发行人和承销商在询价下，了解广大中小投资者对 IPO 价格的形成有借鉴的作用，也为他们制定出合理的 IPO 价格有理论上的帮助。 由于我国的股市时间不长，中小投资者不成熟，并从以上的研究中，可知中小投资者对 IPO 价格的影响，所以认为我国的 IPO 抑价与中小投资者的非理性行 为有关，借鉴 Ljungqvist，Nanda 和 Singh 的模型，并结合我国的实际情况，对之 进行改造，从我国 IPO 发行人以筹集资金最大化为目的入手，并假设发行人、承 销商和机构投资者相互勾结，共同来攫取中小投资者的消费者剩余，根据这个理 念，建立了适合我国股票市场情形的相关 IPO 抑价理论模型，对我国的 IPO 表现 的高抑价这种现象进行讨论。通过模型的讨论，从理论上发现我国的 IPO 高抑价 可能与我国存在众多的非理性中小投资者的非理性交易有直接的关系，他们的非 理性交易行为可能是导致 IPO 抑价的原因之一。利用随机前沿模型实证了我国的 IPO 抑价中可能存在中小投资者的非理性行 为交易。并根据我国非理性投资者的特点，寻找与之相关的解释变量，运用计量 经济学的方法，对我国的 IPO 抑价进行检验，根据结果对抑价和各解释变量的相 关性进行解释，检验了 IPO 抑价模型的推断：非理性投资者的非理性交易行为可 能是我国 IPO 抑价的原因之一。本文创新之处在于： 首先，利用行为金融学中的投资者心态模型，结合我国实际，把我国中小投资者的非理性行为引入模型，从投资者的角度评价 IPO 价格形成机制，得到了 IPO 价格的基本表达式；之后再假定这些投资者在考虑机构投资者的情形下，IPO 价格 的变化，对模型进行了扩展，并从模型中发现投资者的非理性行为引起价格偏离 了价值。其次，借鉴 Ljungqvist，Nanda 和 Singh 的模型并对之进行改造，从我国 IPO 发行人以筹集资金最大化为目的入手，并假设发行人、承销商和机构投资者相互 勾结，共同来攫取中小投资者的消费者剩余，根据这个理念，建立适合我国股票 市场情形的相关 IPO 抑价理论模型，对我国的 IPO 表现的高抑价这种现象进