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我国重启国债期货交易合约和制度设计探讨 　　【摘要】2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易，阔别市场近17年之久的国债期货再一次成为市场关注的焦点。如何建立完善的国债期货交易合约和制度，确保国债期货交易规范运行是一项刻不容缓的任务。本文通过总结我国国债期货试点特别是“327”国债期货事件的经验教训，并借鉴国外先进经验，对我国重启国债期货交易的合约设计和制度设计进行分析，并提出相应的政策建议。 　　【关键词】国债期货 “327”国债事件 制度设计 　　 　　国债期货是一种以国债为标的的金融期货产品，是金融机构规避利率风险的重要手段。我国对国债期货交易的尝试始于1992年12月28日,但由于当时市场方面和监管方面的准备都不充分，在一系列的风波之后，国债期货试点于1995年5月17日被迫关闭。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式推出国债期货仿真交易，阔别市场近17年之久的国债期货再一次成为市场关注的焦点。在新的历史时期，总结经验教训，确保国债期货市场做到监管有力、交易有序、充分发挥国债期货对冲风险和价格发现的功能，是一项刻不容缓的任务。本文通过总结我国国债期货试点交易的经验教训，结合国外发达国家市场开展国债期货交易的经验，对我国目前推出国债期货交易的合约设计和制度设计进行探讨，并提出相应的政策建议。 　　一、国债期货的概念和特征 　　国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。具有以下特征： 　　（一）国债期货交易最重要的功能在于规避利率风险 　　在我国，商业银行的国债持有量占整个市场的50%以上，是我国国债市场的最主要投资者。据计算，市场利率每上升1个百分点（100个基点），我国国债市值所受到的影响在3000亿元以上，其中商业银行所承担的损失在1500亿元以上。国债期货交易开启后，在预期市场将会加息时，持有国债现货的机构就可以买进??期国债期货合约多头，以期货市场的盈利对冲掉现货市场上的损失；并且由于国债期货实行的是保证金交易，购买国债期货合约来对冲风险不会造成大规模的资金占用。 　　（二）国债期货的交易对象是标准化的期货合约 　　国债期货交易必须在制定的交易场所进行，交易的标的物是标准化合约，对交易单位、质量等级、交割月份和交割方式进行严格与现货交易不同，国债期货交易不涉及国债现货所有权的转移。 　　（三）国债期货较少发生实物交割 　　在国债期货交易中，套期保值者希望锁定成本，规避利率风险，投机者希望赚取价差收益，他们对实物都不感兴趣，并且在实物交割程序比较繁杂的情况下，期货合约持有人更愿意在到期前对冲该合约，因此国债期货很少发生实物交割，交割率一般只有1%～3%。 　　二、“327”国债事件对我国重启国债期货交易的启示 　　（一）“327”国债事件始末 　　在国债期货的实践上，我国曾经遭受过惨痛的教训。1992年12月28日，上海证券交易所首次推出12个品种的国债期货标准合约，从而拉开了我国金融期货品种上市交易的序幕。1995年，由于当时利率未市场化、信息制度不完善、国债现货市场不发达、一些机构蓄意违规、缺乏有效监督和管理，酿出了314、327、319等一系列风波，作为中国第一个金融期货产品的国债期货交易宣告夭折。其中最为典型的、影响最为恶劣的，就是被称为“中国的巴林银行事件”的327国债事件。“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期、票面利率为9.5%的国库券。由于当时通货膨胀较为严重，财政部给予该券一定的保值贴补率，实际的利息就是票面利率加上保值贴补率，再加上合约期限与标的物兑付几乎是同期，每月公布的保值贴补率便成为左右合约价格的决定因素。1995年2月，327期货合约中每百元债券的9.5%的票面利加保值补贴率，到期应兑付132元，与当时的银行存款利息和通货胀率相比，“327”的回报明显偏低。于是有市场传闻，财政部可能要高保值贴补率，到时会以148元兑付。但上海三大证券公司之一的万国证券认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里往外掏出巨额资金来补贴327国债，于是做空。1995年2月23日，提高327国债利率的传言得证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。一直在327品种与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和当时价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。万国没有能力拿出资金实现交割，