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后股权分置时代控股股东减持与上市公司价值关系 　　摘 要：笔者以深交所上市公司为例，实证研究控股股东减持对公司价值的影响。结果表明无论是国家控制的上市公司还是非国家控制的上市公司，控股股东减持都可以提升上市公司价值。但是，国家控制公司控股股东减持所带来的公司价值的提高低于非国家控制公司价值的提高。控股股东减持有利于公司股权结构的优化，对其应该进行正确的引导，既有控股股东又有制衡股东的股权结构应该成为后股权分置时代上市公司股权结构调整的方向。 　　关键词：控股股东减持；上市公司价值；双重差分模型 　　基金项目：国家社会科学基金项目（10BJY020，11BGL026）；教育部人文社会科学规划基金项目（11YJA630114）；河南省哲学社会科学规划项目(2010BJJ002)。 　　作者简介：万立全（1971-），男，河南潢川人，河南财经政法大学副教授、硕士生导师，博士，主要从事公司治理与公司财务研究。 　　中图分类号：F233 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0085-05收稿日期：2011-12-30 　　引言 　　大小非减持尤其是控股股东减持是后股权分置时代资本市场的重大事件，也是全流通过渡期市场关注的焦点。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计，从2006年6月“三一重工”开始减持到2009年末，沪深两市大小非累计减持412.92亿股。近年来，参与减持的公司越来越多，减持似乎是不可逆转的趋势。实际上，控股股东通过二级市场配售股份或者在IPO时减持股份是许多国家和地区非常普遍的市场行为。但由于我国股市在10多年中积累形成的上万亿限售股将在3年～5年内集中解禁，股票供给量陡增，减持影响较大。减持后控股股东获得了很大的收益，给市场造成较大的影响，公司是否也会“受益”？因此，有必要分析控股股东减持对上市公司价值的影响。控股股东的减持实质上是公司股权结构的一次调整，在控制性质不同的公司，控股股东对其价值的影响存在差异。那么，在控制性质不同的公司，控股股东减持对公司价值的影响是否也有差别？通过对已经发生减持的公司进行分析将有利于对拟减持公司的减持行为的规范，因此，笔者拟对以上两个问题进行研究，并???出规范控股股东减持行为的措施，以期对健全全流通过渡期资本市场的建设有所裨益。 　　一、文献回顾 　　（一）关于大小非减持 　　大小非减持是中国所特有的现象，文献主要集中在两个方面：大小非减持的动因和经济后果。关于动因，朱茶芬等（2009）认为，大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持，高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象，控股股东减持传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。黄志忠等（2009）认为逢高减持、公司业绩差、公司巨额对外担保、大股东严重掏空是大股东减持的原因，在法律制度环境指数较低的地区上市公司更容易遭受大股东的减持。俞红海等(2010)发现控股股东最优减持与其现金流权及公司治理水平正相关，与控制权私利、外部市场回报负相关。关于经济后果，蔡宁等（2009）发现我国证券市场存在以配合减持为目的的盈余管理行为。吴育辉等（2010）证实了大股东特别是控股股东，通过操控上市公司的重大信息披露掏空中小股东的利益。 　　上述研究没有分析大小非减持尤其是控股股东减持给公司价值所带来的影响，而公司价值与公司治理水平密切相关，是一个非常重要的问题，因此，有必要分析控股股东减持是否影响公司价值。 　　（二）关于股权集中模式下的控股股东与公司价值关系 　　LaPorta 等(1999)指出，除了美国、英国等国家的公司股权较为分散外，其余国家公司的股权较为集中。此后，LaPorta 等(2002)，Claessens 等(2000,2002)均发现除英、美之外，股权集中现象在世界范围内普遍存在。在股权集中的国家，控制性股东对所控制的上市公司中既有激励效应又有壁垒效应。因此，公司治理研究的重点是控制性大股东与中小股东之间的代理问题。刘芍佳等（2003）对中国上市公司的控股主体进行分类，发现中国84%的上市公司最终由政府控制，股权结构与公司绩效密切相关。徐莉萍等（2006）认为控股股东对公司更多地表现为激励效应。 　　笔者认为，上述文献静态研究了控股股东对公司价值的影响，忽略了股权结构的动态调整对公司价值的影响，需要进一步结合股权结构的调整研究控股股东的壁垒效应与激励效应的变化情况。 　　在国有企业上市过程中，由于政府干预严重，我国上市公司股权结构并非最优。后股权分置时代的控股股东减持是上市公司调整股权结构的一次行为，能否带来公司股权结构的优化？有鉴于此，笔者以控股股东减持为研究视角，应用双重差分模型分析其对公司价值的影响。在双重差分模型中，需要构造试验组和控制组。当前，