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基于协同价值并购支付方式决策分析 　　 　　（中央财经大学，北京 100027） 　　 　　 　　摘 要：协同价值是并购创造价值的主要动力，而支付方式对协同价值的实现和分配有巨大的影响。在用现金进行支付的情况下，并购方股东既要承担协同价值未实现的全部损失，也能享有协同价值超额实现的全部收益。在发行固定数量股份的交易方式和发行固定价值股份的交易方式下，并购完成后市场对并购进行重新估价的结果，主要表现为买方公司股价的变动会影响双方的利益。买方应当充分考虑不同支付方式对并购公司股价、协同风险和市场风险的影响，从而保证并购收益最大化；卖方应当选择能为自身带来最大价值升水的支付方案。 　　 关键词：协同价值；现金支付；股票支付 　　在市场经济条件下，公司并购已成为公司扩张的重要方式，由于其扩张速度远远超过通过内部成长扩张的速度，并购已成为的公司一项重要财务活动。这就是所谓的协同价值，管理学家认为正是协同价值提供了并购价值的源动力。 　　 交易方式是并购决策过程中的重要环节，一项并购能否成功完成的关键因素之一是采取什么样的交易方式来完成。支付方式对收购者及被收购企业股东利益都会产生影响，并购的支付方式决定了风险在买卖双方的分布情况。 　　 1 并购支付方式对实现协同价值的影响 　　 在1988年，全球近60%涉及金额超过1亿美元的并购案例是完全以现金交易的方式来完成的，只有不到2%的并购是以股票方式进行交易的。但仅仅在10年后的今天，情况就完全不一样了。在所有的大型并购中完全以股票方式进行交易的超过了50%，而只有17%的交易是完全通过现金来进行的。 　　 这种转变对并购双方的股东决策都产生了巨大的影响。在现金交易情况下，并购双方的定位都是很明确的，通过现金的转手就完成了所有权的转换。但在股票置换的情况下，到底谁是买家谁是卖家就不容易说清楚了。利用股份购买被收购公司使收购方在得到被收购公司股价上升机会的同时也承担了股价下跌的风险。 　　 1.1 不同支付方式对实现协同价值的影响 　　 （1）现金支付。在现金支付中，并购方的股东将单独承担并购???后新公司的风险或者获得并购之后新公司因为协同价值获得市场“超额认可”而带来的股票溢价。 　　 （2）股票支付方式。在股票支付方式中，并购方股东和被收购方股东按照股份比例承担协同价值未实现的风险或者获得协同价值超额实现的溢价。 　　 买方公司的股价在并购公布日和截至日之间可能发生变动，因此在股票支付方式下，买方公司可以发行固定数量的股份，也可以发行固定价值的股份。 　　 1.2 发行固定数量股份 　　 发行固定数量的股份指在并购结束之前，股票发行的数量是确定的，但是并购价值可能随买方公司的股价波动而变动。在发行固定数量股票的并购中，被并购公司股东的利益很容易受到收购公司股价下跌的影响。 　　 （1）发行固定价值股票。 　　 发行固定价值的股份就是指在并购截至日之前，并购的价值是确定的，但是股票发行的数量依据买方公司当时的流通价格而确定。 　　 在固定价值的股票置换交易中，收购方股东将承担全部的并购公布日到截止日之间的股价波动风险。如果股价下跌，并购公司就得发行额外的股份来支付协议中规定的金额。 　　 卖方公司的股东不会在协同价值方面遭受任何风险，因为在他们得到的公司股票的价格中并不包括任何的并购协同价值方面的预期。股票价格风险也由向出售放转让更多的股份得到了补偿。并且，如果这一并购完成之后，市场对于并购进行重新估价的结果是卖方公司的股价上升，那买方公司的股东也会得到相应的好处，即他们在并购后公司中所占的股份增加了。然而，如果买方公司的股票持续走低，卖方公司的股东将遭受进一步的损失。 　　 通过以上的分析，我们得到以下几点结论： 　　 ①现金支付方式下，协同价值对被收购方毫无影响，协同价值带来的收益全归收购方享有，造成的损失也全由收购方独自承担；被收购方的风险最小，而收购方的风险最大。 　　 ②发行固定数量的股票支付方式下，因双方的股权比重是不变的，所以不论是收购方还是被收购方，以及并购结束的前与后，收益与损失方面均以各自所占的股份比例承担。 　　 ③发行固定价值的股票支付方式下，收购方股东将承担全部的并购公布日与截止日之间的股价波动风险；被收购公司的股东的利益得到了很好的保护。在并购结束之前，它们的利益不会遭受任何损失；因为这时的股票价格没有包括协同价值的预期因素，价格风险可以通过股份数量来加以弥补。 　　 2 基于协同价值的并购支付方式决策 　　 考虑到不同的并购方式对于公司股东价值的截然不同的影响，并购双方的董事会接受广大的公司股东的委托，应当努力建立一套科学合理的决策程序和分析框架以选择合适的并购方式。并购公司需要向其股东说明与被收购公司