中国公司治理报告2008.ppt

国上市公司并购重组事件为主要样本，分析并购重组中的内幕交易行为，研究结 果表明，上市公司并购重组中存在内幕交易，重组信息已提前很长时间泄露出去。 肖淑芳、李阳（2004）以上海 A 股市场上市公司为研究对象，研究公司年 报业绩大幅增长与控制权发生转移这两类重大事件信息披露与股价异动的相关 性，结果表明，中国证券市场存在较为严重的内幕交易现象。 张宗新、潘志坚、季雷（2005）以上市公司重大事件披露前的股价冲击（股 价与成交量的异动行为）作为内幕交易的实证检验对象，结果表明，中国证券市 场存在内部交易者利用信息在不同投资者之间异质分布进行内幕操纵，严重损害 未知情交易者利益，并对股价造成过度波动冲击。 从上述国内有关重大事件披露、股价异动与内幕交易的文献中可知，现有文 献大多集中在业绩发生大幅变化、资产重组、重大投资、高送转以及控制权发生 转移等重大事件方面，而且，研究结论均表明在上述重大事件信息正式对外披露 前，相关公司股票的价格均提前出现异常变化，中国证券市场中存在较为严重的 内幕交易行为。为进一步分析重大事件披露对股票价格的影响，此处挑选出发生 重大信息披露违规事件的公司作为研究样本，分析违规事件受处分结果披露前后 样本公司股票是否存在异动，是否存在内幕交易行为。 重大事件披露、股票异常波动与内幕交易的实证分析 1.研究样本 此处之所以选择发生信息披露违规事件的公司作为研究样本，主要出于以下 考虑：首先，已有研究文献中的重大事件大多属于利好性质的信息，而违规事件 则通常被视为利空性质，利用利空的重大事件分析股票异常波动与内幕交易，可 以弥补已有研究文献的不足；其次，信息披露违规事件涉及的问题大都是重大事 件披露，以此类事件为研究对象，可以更好地突出重大事件可能对股价造成的影 响，反映重大事件披露过程中是否存在内幕交易现象；第三，违规事件中上市公 司处于被动地位，即上市公司要接受监管机构的处分，监管机构拥有作出处分决 定的主动权，上市公司无法提前获知处分决定的信息而通过某种渠道提前泄露给 内部人，这样，以违规事件为研究对象，可以分析监管机构在对违规公司作出处 - 83 - 图 1 分过程中，是否存在信息提前泄露现象，以便为进一步强化监管机构的监管效率 提供借鉴。 以沪深证券交易所 2007 年因重大信息披露违规而被处理的上市公司为研究 样本，所用数据来源于 WIND 资讯数据库。经过筛选，共获取 48 家上市公司， 其中上海市场 21 家，深圳市场 27 家。违规类型大致分为未及时披露定期报告、 未及时披露公司重大事项、信息披露虚假或严重误导性陈述、未依法履行其他职 责等，其中，未及时披露公司重大事项所占比重较大；处分类型共分为公开处罚、 公开谴责与公开批评，其中，公开处罚与公开谴责所占比重较高，并且公开处罚 与公开谴责的比重大致相同，公开处罚的处分大多数由证监会作出，公开谴责的 处分大多数由交易所作出。 2.研究方法 采用事件研究法检验重大事件披露过程中股票是否存在异常与内幕交易，其 根本的逻辑思路在于：内幕交易使市场对重大事件信息提前反映，在信息公开披 露前，股票价格出现异常波动。由于信息已经通过内幕交易内化到市场中，在信 息披露日前后，市场不会出现大幅明显的反应。 此处将上市公司重大事件披露的公告日定义为时间 0，如果公告日为非交易 日，则以随后的第一个交易日为时间 0，选择事件窗口期为（-30，30），即公告 日前 30 个交易日、公告日与公告日后 30 个交易日。 3.研究结果 所有样本公司在事件窗口期内的累积异常收益率（cumulative abnormal return，CAR）的时序变化反映在图 1 中，具体统计结果列示在表 1 中。从图 1 中可知，累积异常收益率在事件公告日前 18 天就有了明显反应，并一直呈现单 调递增趋势，且在公告日后第 28 天达到最高值（见表 1），表明上市公司违规受 处分的负面信息在公告日前 30 天至 17 天的股价中得到反映，且负面信息被迅速 消化，随后使累积异常收益率呈现单调上升态势，公告日披露的信息对股价并未 产生负向的冲击效应。 违规样本公司累积异常收益率（CAR）序列 - 84 - 25 20 15 10 5 0 CAR 事件日 -30 -27 -24 -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 -5 注：图中横坐标表示窗口期，纵坐标表示累积异常收益率，数量级为%。 从表 1 的统计结果中发现，在 1%置信水平下，从信息公告日前 12 天起 CAR 值显著不为 0，表明市场对信息