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外汇市场压力丶国际资本流动与国内货币市场均衡——基于中国数据的实证研究 国际金融《国际贸易问题》2011年第9期外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡——基于中国数据的实证研究黄驰云刘林摘要：本文首先建立外汇市场压力、国际资本流动与国内货币市场均衡状况的理论模型，分析了三者之间的理论关系。进而通过LS、ECM、Johansen协整和State-Space等方法估算出1996年1月至2009年9月的外汇市场压力、国内货币市场均衡状况和国际资本净流动，然后采用VAR模型分析了三者之间的动态关系。最后得出结论如下：国际资本净流入时，我国外汇市场压力为正（人民币升值压力），同时我国货币市场会出现短暂的超额供给。关键词：外汇市场压力；国际资本流动；货币市场非均衡；VAR模型一、引言随着我国改革开放的不断深入，我国的金融一体化程度不断提高。在对外贸易迅速增长的同时，资本流动的规模也不断扩大（社科院经研所课题组，1999）。自1994年的外汇体制改革以来，我国资本国际化程度明显提高。并且资本流动往往与人民币汇率预期有关，如1994年前后，人民币出现升值预期，国际资本流入国内；1998年亚洲金融危机前后，由于预期人民币贬值，大量资本流出（黄晓龙，2007）；2002年以来，我国经济快速增长，国际收支呈现“双顺差”的局面，人民币升值压力加大，尤其是208汇改后，大量的国际资本流入；而随着2007年爆发的次贷危机不断恶化为全球性的金融危机，人民币NDF市场出现贬值预期，国际资本开始流出；但是随着我国经济先于其他国家走出低谷，GDP增长率在2009年第三季度达到8.9%，国际资本又开始流入国内。大量资本流入一方面有利于弥补国内资本不足，带来了先进技术，促进了经济增长，但另一方面当国内经济发展出现问题时，会出现大量的资本外流。尤其是短期国际资本流动可能会脱离经济基本面而自我强化，同时国际资本流动对国内资本也具有“羊群效应”（张中华，2007）。资本流入时，信贷风险、市场风险以及流动性风险不断上升，最终导致经济脆弱性上升，而当经济总体风险上升到一定程度时，国际资本会大量快速地流出，严重时甚至会引发危机（经济增长前沿课题组，20，如20世纪80年代拉美债[基金项目]国家社科基金项目“中国外汇储备风险测度及管理研究”的阶段性研究成果（项目批号：07BJY157）。黄驰云：北京大学经济学院刘林：厦门大学金融系。-130- 《国际贸易问题》2011年第9期国际金融务危机、墨西哥货币危机及90年代的亚洲金融危机都与国际资本流动的爆发有关。在外汇市场上，国际资本流动可能通过自我强化和羊群效应导致汇率波动。由于我国经济是以出口为导向的，货币当局为了避免汇率的大幅波动对国内经济造成冲击，因此在外汇市场上进行积极干预。这样，国际资本流动一方面通过各种渠道（主要是外汇占款渠道）影响国内货币供应量，降低我国货币政策独立性，从而引起我国物价、资产价格的波动；另一方面资本流动也加大了我国货币当局控制货币供应量的难度，降低了货币政策的有效性（范从来，2003）。2003年以来，随着国①际收支顺差和国际资本的持续流入，人民币升值压力不断加大，为了稳定汇率，货币当局积极干预外汇市场，导致外汇储备急剧增长，外汇占款已经成为我国基础货币投放的主要渠道（石鲜柱等，2006）。外汇占款在一度程度上增加了国内通货膨胀的压力（李海海等，2006；方先明等，2006），为了维持国内货币市场的均衡，缓解通胀压力，央行又通过在公开市场上发行央行票据、回收再贷款、控制信贷规模以及提高法定存款准备金率等手段来冲销由于外汇市场干预而被迫投放的货币供给。但是面对持续增长的外汇储备，货币当局冲销操作的难度不断加大（何慧刚，2007），尽管冲销在一定程度上是有效的，但经常性的冲销干预会导致国内利率上升，使得财政成本大幅度提高（Lee，1997；王传伦等，1998），并导致国内外利差难以消除（Calvo，2000），并且由于资源在国内部门和国外部门的不同配置，加剧了内外两个部门的资金差异，形成结构性通胀压力（何慧刚，2007），扭曲了货币政策的传导机制，加剧了系统性的金融风险（武剑，20。因此，国际资本流动在一定程度上通过外汇占款渠道，并在货币乘数的作用下对我国货币市场产生②扩张或紧缩效应。因此，国际资本流动与人民币汇率变动、国内货币市场均衡状况之间存在着密切的相互关系。在货币政策独立性和有效性不断下降的情况下，货币当局如何在稳定汇率和维持货币政策独立性和有效性之间作出权衡是值得深入分析的。现有文献的研究主要分为以下几个方面：一是有关外汇市场压力的研究。Girton和Roper（1977）首次提出外汇市场压力的概念，他们提出的定义适用于所有的汇率制度