全球货币政策与外溢效应系列专题之十：油价波动、通胀预期与10年美债收益率.pdfVIP

目录 1.与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析 4 1.1 美债短端与长端收益率表现迥异4 1.2 短端：紧密跟踪美联储加息预期4 1.3 长端：长期通胀预期+长期实际利率5 2.通胀预期的形成：货币政策与油价的作用 6 2.1 “通胀预期”真的能预测未来吗？同步关系更强6 2.2 预期和现实分化期背后，均为货币政策预期转向7 2.3 油价：高频通胀预期的锚指标8 3.油价与通胀预期：沙特会增产吗？ 9 3.1 油价中期由主要供给方的竞争策略决定9 3.2 回顾历史：限产保价曾给沙特带来惨痛教训 10 3.3 展望未来：当前全球竞争格局越来越像85 年 11 4. 总结：油价可能转向，美债通胀预期或见顶 13 图表目录 图1：10 年期和1 年期美债收益率 4 图2：美国1 年期国债收益率与联邦基金利率（%） 5 图3：10Y 美债收益率、TIPS 实际收益率与隐含长期通胀预期（%） 5 图4 ：10Y 美债隐含的 “长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱 6 图5：除个别时段外，当时公布的通胀数据或引导了 “通胀预期”的形成 7 图6：货币政策预期转向对长期通胀预期产生反向冲击 7 图7：油价成为交易中通胀预期的重要锚指标 8 图8：近期布油价格下跌带动10Y 美债收益率中的通胀预期部分下行 9 图9 ：全球原油供给与需求同比增速 10 图10：全球原油供给结构（2016 年） 10 图11：76-90 年原油产量（百万吨） 11 图12：OPEC 内沙特与其他国家分化（千桶/ 日） 11 图13：限产协议以来，美国原油产量快速增加 12 图14：美国原油产量18 年以来加速增加 12 图15：OPEC 内沙特与其他国家分化（千桶/ 日） 12 今年以来美债收益率大幅波动，市场判断分歧持续，牵动国内债市情绪。今年 以来，美债收益率大幅波动，10 年美债收益率分别于2 月、5 月两度向上突破3.0%， 而此后均出现明显回落。在我国央行向商业银行持续提供充足流动性、而美联储缓慢 紧缩进入下半场的大背景下，国内债市情绪对美债长端收益率水平的变化非常敏感。 而作为一个综合性极强的发达经济体债市收益率指标，10 年美债收益率中同时包含 了油价、美联储货币政策、中美经贸谈判前景、特朗普减税政策等诸多因素的影响， 因而在当前动荡的金融市场环境下引发市场持续的预期分歧。 本篇报告中，我们聚焦 10Y 美债收益率隐含的通胀预期的形成机制、油价波动 在其中的作用，并结合对未来油价趋势的判断，分析通胀预期是否能进一步推升年 内10Y 美债收益率水平。 1.与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析 1.1 美债短端与长端收益率表现迥异 15 年以来美债短端收益率持续回升，而长端收益率则大幅震荡。15 年以来，美 债收益率曲线产生显著变化。一方面，短端利率持续上行，1 年期美债收益率从0.2% 左右连续上行至目前的2.2%左右，3 年多内持续上行2 个百分点；而另一方面，长 端收益率变化相对复杂，10Y 美债收益率于13 年末冲高 3.04%后于14 年至16 年 上半年震荡回落，16 年下半年至今振幅扩大，今年以来在1-2 月、5 月两度冲高3.0% 之后均有所回落，至5 月末小幅降至2.9%左右。长短端收益率走势迥异，显示影响 长短期美债收益率的因素和逻辑存在极大的不同。 图1：10 年期和1 年期美债收益率 4.0 10年期美债收益率（% ） 1年期美债收益率（% ） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 短端：紧密跟踪美联储加息预期 美债短端收益率紧密跟踪美联储加息预期。在08 年全球金融危机爆发、美联储 实施零利率政策之后，美债短端收益率水平很快降至 0-0.25%之间的超低水平，与 联邦基金利率目标区间保持一致，此后至15 年下半年加息预期逐步升温时起，1 年 期美债收益率随美国联邦基金利率目标区间上调而逐步上行。而在17 年加息加快之 后至今，1 年期美债收益率较好地体现了一段时间内的加息预期。相对而言，美债收 益率短端波动预测难度较低。 图2：美国1 年期国债收益率与联邦基金利率（%） 2.5