人为操纵和行政干预非常普遍从而使市场的优胜劣汰机制.docVIP

退市制度的行政化理念导致退市过程中市场化原则和投资者保护原则难以体现，人为操纵和行政干预非常普遍，从而使市场的优胜劣汰机制难以有效地建立起来。 资本市场退市制度创新与实施框架 深圳证券交易所综合研究所　徐良平 早在1994年7月1日生效的《公司法》第157条和158条就对上市公司退市情形做了法律规定，但直至2001年2月22日中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》之后，PT水仙成为我国第一家被终止上市公司，才揭开了中国证券市场上市公司退市的序幕。国内外证券市场发展的经验表明，一个完整的证券市场制度不仅包括发行、上市和交易制度，而且还应包括退市制度。通过退市制度建立起优胜劣汰的市场机制是证券市场可持续发展的制度保证。因此，上市公司退市制度的建立和改革引起了社会各界的广泛讨论和研究。今年5月，中小企业板的顺利推出，迈出了创业板市场分步建设的实质性步骤，初步形成了中国多层次资本市场体系的雏形。在这样的背景下，如何构建符合中国市场实际、同时又与国际接轨的退市制度使资本市场功能得到充分发挥，对中小企业板块乃至整个市场的发展具有重要的现实意义。 海外证券市场的退市制度改革 2000年以来，全球证券市场，包括创业板一路走低。在此过程中，上市公司财务丑闻、价格操纵和内幕交易等问题使投资者一度远离这些市场。对证券市场进行总结和反思，检讨和修正其相关规则，采取一系列措施，强化监管，以恢复投资者信心成为海外证券市场面临的重要任务。从现有的情况看，海外证券市场调整和改革涉及以下主要内容：一是全面提高IPO标准和持续上市标准；二是重视发挥公司治理的规范作用；三是严格股份禁售期管理；四是注重上市公司的行业分布；五是细化信息披露的要求；六是严厉打击非法股票交易行为；七是严格退市标准和程序；八是更换指数、改善市场形象；九是把创业板功能和作用融入到主板市场中（隆武华，2003）。 与证券市场的调整和改革相适应，各个证券市场的退市制度也进行了相应改革。改革的特征与趋势主要表现为： 1．退市理念经历了从“宽出”向“严出”的转变。在证券市场经历调整的过程中，不同层次市场的退市理念发生了变化，这就是从原先的“宽出”向“严出”转变。其内在诱因是，证券市场调整的沉痛教训表明，在“宽出”的理念下，将使积存在市场上的素质较低的企业越来越多，市场质量因此越来越差，从而导致市场的信誉度越低，其市场的吸引力也越小。所以，坚持“严出”理念，将劣质企业淘汰出市场成为海外证券市场退市制度改革的潮流体现了维护市场信誉和质量的内在要求。 2．随着退市理念的变化，海外创业板市场对退市标准进行了适度调整，与原标准相比，调整后的标准总体上趋于严格，但具体到各个标准，有些提高了，有些降低了，有些被替换了，同时还增加了诸如公司治理方面的一些新标准。以纳斯达克市场为例，从数量标准来看，新标准增加了股东权益标准，以替代原来的净有形资产标准，持续上市标准2中的最低报价标准从5美元降为3美元。从非数量标准来看，新的上市公司治理标准对治理的要求更为严格。应该说，这一趋势是创业板市场退市理念变化的结果。 3．退市标准的客观性和过程的可操作性趋于增强。随着海外创业板市场退市制度的调整，退市标准更为具体和数量化，从而使退市过程也更具可操作性。如科斯达克市场，原来数量方面的退市标准虽然较为明确，但新修订的退市标准的数量范围更为全面，也更为精细化（隆武华，2003）。这一趋势表明，将不具有成长性和可持续经营能力的公司退市体现了市场规律的内在要求，因而是一个客观过程，但在具体退市过程中，什么样的公司不具有成长性和可持续经营能力是需要具体标准加以确认的。所以，如果退市标准过于笼统或模糊，则在退市过程中必然渗入过多的主观判断，从而出现将本来具有成长性的公司强制退出市场的可能。这显然有悖于退市制度的目标。所以，强化退市标准的数量化，增强其客观性和可操作性应是今后国际创业板市场退市制度创新的潮流。 4．退市的公司治理标准更加严格和全面。随着《Sarbanes-Oxley法案（2002）》的颁布实施，纽约证券交易所和纳斯达克市场对此迅速做出了反应，表现在其入市和退市标准的修订上，提高了公司治理的入市和退市要求，由此使退市的公司治理标准更为严格。其后，各国或地区的创业板市场也纷纷提出了更为严格的公司治理退市标准。这一趋势意味着，严格的公司治理结构是证券市场推动上市公司成长的基础，也是其可持续发展的需要，更是发挥证券市场规范引导企业功能的要求。 国内退市制度评析 关于上市公司退市制度，早在1994年7月1日开始实施的《公司法》第157条和158条中，就已经对公司退市标准、实施权力的主体等进行了法律规定。由于这些法律规定的客观性不强，在实践中难于执行。结果在以后的长达7年中，没有出现任何一家退市公司。直到1999年，深、