第四季度利率市场的策略行情谢幕20120921.pptVIP

* ? ? ? ? 2012 年 9 月 21 日 固定收益证券 证券研究报告 债券专题报告 分析师 研究助理 王皓宇 黄谦 S1080510120005 S1080112070047 行情谢幕 电 话： 邮 件： 0755huangqian@fcsc.cn ---第四季度利率市场策略 摘要： 货币市场利率居高不下的局面可能维持相当长一段时间。这个判断主要基于以下三个理由：（1）6 月份以来，央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑，近期国家外管局公布的《2012 上半年国 际收支报告》印证了一点。因当下人民币一直呈现贬值预期，因此从防止热钱大规模流出的角度出 发，央行的公开市场操作不得不考虑汇率，不得不选择了高利率以抑制热钱流出的速度和规模；（2） 公开市场操作工具的选择，暗示央行对当下的高利率是满意的，甚至说是在刻意维持的。三季度以 来宏观经济数据不断下滑。根据这些经济数据，符合逻辑的政策反应是调低准备金率，但是央行却 坚持使用逆回购工具。后者是围绕一个利率水准的流动性调节工具，本身暗含了对当下利率水准的 认可，当然用前者也可能是后者工具效力不够的补充。但无论如何，不用准备金工具而用逆回购工 具，即暗示了未来阶段回购利率的下行需要时间等待；（3）房价的坚挺甚至反弹似乎也是央行的一 个担忧。在举国舆论声讨房价的背景下，央行目前似乎选择站在声讨房价的一边，故而在公开市场 选择了紧操作。我们估计，在没有更高层更明确的政策意图下达之前，央行会继续选择对房价的警 惕。综上，货币市场利率居高不下的局面或将维持一段时间。 QE3 的出台未改变汇率制约央行公开市场操作的局面。这主要基于两个考虑：（1）QE3 的推出对美 元的贬值压力不及预期，美元指数在 QE3 出台后的回升进一步施压人民币汇率，通过近期 NDF 的 走势可以看出人民币的贬值趋势并未发生实质性改变；（2）而为了配合国务院和商务部的外贸促进 政策，8 月份以来央行刻意维持人民币中间价小幅度贬值的走势，即使近期 QE3 出台后人民币即期 汇率在小幅走强，仍未改央行贬值人民币的意图，因为这可以从货币价格层面刺激出口活动的回升， 但也意味着，在央行意图的引导下，热钱将继续选择流出。所以，总结来看，QE3 的出台未改变汇 率制约央行公开市场操作的局面，央行仍然需要在银行间市场维持高利率。 中长期贷款虽未放量，但下阶段某个时点放量的概率越来越高。我们的分析同样基于三个理由：（1） 从不断公布的经济数据来看，中国经济的基本面失速下滑的风险日益增大。从经济数据的角度考虑， 内在的要求政策放松。特别是，从国家发改委近期的万亿项目集中公布可以看出，经济的持续下滑 趋势正在逐渐改变决策层对当下中国经济的认识，经济走势悲观论调可能将逐渐占据上风；（2）地 方政府的财政日益艰难，此背景下，地方政府要钱要放松的强烈诉求，给中央政府的压力每天都在 增加。利益的博弈中，政策放松的可能性也在不断增加；（3）新一界政府换界在即，换界后，经济 政策可能变得明朗，从稳定局面的角度出发，政策面的放松预计是大概率事件，因此，银行中长期 信贷在下阶段某个时点很可能迎来实质性的放量。 审慎看待第四季度的利率市场。我们认为，基于货币市场的考虑，利率债的系统性机会已无；基于 信贷市场的考虑，利率债的收益与风险显著的不匹配。收益是利率继续下跌，但空间本不大，且受 制于货币市场，风险则在于，中长期贷款下阶段某个时点放量，利率将彻底无放松条件和预期。所 以，建议审慎看待第四季度的利率市场。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 2 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 目录 货币市场高利率将在较长一段时间持续 .................................................4 当下央行的公开市场操作对外汇市场做了重要考虑 ......................................4 公开市场工具的选择暗示央行有意维持目前利率 ........................................5 房价的坚挺甚至反弹似乎也是央行的一个担忧 ..........................................7 QE3 的出台未改变汇率制约央行公开市场操作的局面 ....................................8 警惕中长期贷款放量增长 ....................................