思源电气深度报告迎来行业与公司双重拐点_有望进入新成长周期-2013-01-11.ppt

* · 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 Table_Title 002028 买入 investRating Change.same Table_Summary Table_BaseInfo ? ? Table_ChangeRate Table_Wind ? Table_Author ? Table_Excel1 Table_Contacter Table_Report HeaderTable_StatementCompany HeaderTable _User 5017298 5017410 5017400 思源电气 002028.SZ HeaderTable _Stock 迎来行业和公司双重拐点,有望进入新HeaderTable _Excel 成长周期 投资要点 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 公司具备资源整合、成本控制和销售拓展三大核心竞争力。思源从消弧线圈 开始起家，逐步控股江苏如高发展隔离开关和 GIS 业务，收购四方清能发展 SVG 业务，收购思泓瑞发展智能变电站业务，逐步形成完整的产品线，体现 公司较强的资源整合能力。作为一次设备制造企业，成本控制是核心，招标 价格透明，公司产品毛利率高于同行 5-10%。公司产品线逐步丰富，注重产 品品质，并在细分领域市场份额逐步做到第一，体现较强的营销能力。公司 是优秀的民营企业，拥有资源整合、成本控制和销售拓展三大能力，成为中 国多个单品第一，也开始向海外市场渗透，未来发展前景看好。 传统业务或迎来行业盈利拐点，特高压电容器订单锦上添花。公司传统产品 股价（2013 年 01 月 10 日） 目标价格 52 周最高价/最低价 总股本/A 股（万股） A 股市值（百万元） 国家/地区 行业 报告发布日期 14.84 元 19.75 元 14.84/10.82 元 43,968/33,249 6,525 中国 电力设备及新能源 2013 年 01 月 10 日 包括消弧线圈、隔离开关、断路器、互感器、电容器，自 2011 年国网重新 采取二次均价中标，中标价格开始小幅回升。因为订单到收入确认有半年到 一年的滞后周期，2012 年上半年开始，传统产品毛利率同比有所好转。预计 产品价格小幅回升态势将持续，毛利率仍将有提升空间。公司目前产品线齐 全，在海外市场开拓力度加大，加强工业领域的拓展，未来传统产品收入预 股价表现 绝对表现（%） 相对表现（%） 沪深 300（%） 1 周 6.4 6.1 0.3 1 月 11.6 0.2 11.4 3 月 8.7 -0.2 8.9 12 月 25.2 21.8 3.4 深 度 报 告 ? 计仍将保持 5-20%的增长。其中电容器，公司已晋升为三大电容器企业，自 2011 年起在特高压直流和交流中均有订单收获，2013 年开始将有业绩贡献。 GIS、智能监控等多个新产品放量，费用率高位，有望迎来公司经营的拐点。 公司 GIS 深耕 5 年后进入收获期，公司在成本控制和工艺设计上均有较强的 优势，110KV GIS 和 220KV GIS 市场容量分别为 60 亿和 30 亿元，如打开 海外市场，有望再造一个思源。110KV GIS 的利润贡献和 220KV GIS 的订 单是 2013 年两大看点。智能变电站 110KV 监控 2011 年已有中标，110KV 保护 2013 将有望突破，220KV 监控和保护是未来重要开拓点。SVG 是公 （%） 40% 27% 13% 0% -13% -27% 思源电气 沪深300 司中长期布局的产品，公司自 2012 年初开始进行人员扩张战略，新聘任四 个副总、新增 200 多销售人员，而当前销售费用率和管理费用率 30%，是历 史高位，历史低点时仅 21%，预计后续将逐步下降，有望迎来公司经营拐点。 财务与估值 我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 0.55、0.79、1.07 元，参考可 比公司估值，并考虑公司高增长及品牌地位，给予 2013 年 25 倍 PE 估值, 对应目标价 19.75 元，维持公司买入评级。 风险提示 资料来源：WIND、东方证券研究所 国网招标重新采用最低价中标、新产品和海外市场开拓低于预期。 公司主要财务信息 证券分析师 曾朵红 0216089 zengduohong@ 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 执业证书编号：S0860511080001 营业收入（百万元）