中国股票市场逆向选择成本的研究.docVIP

PAGE PAGE 1 中国股票市场逆向选择成本研究 何诚颖 卢宗辉? 柴俊 何兴强? 内容摘要：本文首次运用基于指令驱动市场的买卖价差结构模型实证分解上证股市买卖价差的逆向选择和指令处理成本，探测价差结构和交易指令规模之间的关系，全面考察公司规模、股价、交易活跃性、波动性对逆向选择成本的影响，探测逆向选择成本的日内模式及其成因。研究表明：逆向选择成本随着交易指令规模增大而增大，指令处理不存在明显的规模经济特征；大公司股、高价股、交易活跃的股票逆向选择成本低，波动性大的股票逆向选择成本高；逆向选择成本的日内模式呈“L”形，刚开盘时交易活跃的主要原因是信息性交易，临近收盘时交易活跃的主要原因则是流动性交易。本文的研究对股市发展具有相应的政策含义。 关键词：流动性，买卖价差，逆向选择成本，指令处理成本，信息性交易 JEl分类号：C14, G15 一、引言 证券市场的流动性是证券市场的生命力所在。买卖价差是最常用的流动性衡量指标，价差越小立即执行交易的成本越低，市场流动性越好。对买卖价差成分或结构的研究一直是市场微观结构理论的核心问题之一，它是进一步理论研究的必要前提，在交易机制设计、交易制度安排、市场监管等方面也有重要的现实意义。 早期对买卖价差的研究主要是以报价驱动市场为对象。在报价驱动市场上买卖价差是对做市商被动出清市场的一种补偿。Stoll（1989）把买卖价差分成指令处理成本、存货处理成本和逆向选择成本三部分。指令处理成本指证券的交易和清算费用、簿记和办公费用、以及做市商做市所花费的时间和精力成本。做市商通过设定报价价差对所有交易都征收一定费用以补偿其指令处理成本，同时还可获取相应于其市场力量的经济租。存货成本是做市商的存货管理成本。例如，做市商被动出清市场可能导致其存货偏离合意水平，由于股票价格的波动性，做市商因此承担了存货意外变动带来的风险，会要求对应其存货持有风险的相应收益补偿。存货成本一般被认为是交易指令规模和价格波动性的增函数（Ho and Stoll, 1981）。在微观结构理论中，指令处理和存货成本与证券的基础价值无关、对证券价格没有持久影响，这两部分成本常统称为买卖价差的暂时成分。 Bagehot（1971）、Copeland and Galai（1983）、Glosten and Milgrom（1985）从信息不对称和知情交易角度阐述了买卖价差中包含的第三种成本——逆向选择成本。知情交易者利用关于股票价值的私有信息在同做市商交易中获利，做市商被动出清知情交易会蒙受损失，理性的做市商通过进一步扩大买卖报价价差从与流动性交易者的交易中获取更多收益、以弥补出清知情交易时的损失，买卖价差中的这部分成本称为逆向选择成本。由于知情者的交易指令中蕴含了关于证券未来价值的私有信息，对证券价格有持久影响，因此，逆向选择成本也称为买卖价差的持久成分。 在深刻认识买卖价差成分的基础上，学者们发展了许多量化价差结构的模型和方法，包括GH（Glosten and Harris, 1988）、LSB（Lin et al, 1995）、DNR（De Jong et al, 1996）、HS（Huang and Stoll, 1997）、MRR（Madhavan et al, 1997）等价差结构模型、以及Hasbrouck（1991a, b）的VAR方法等。在价差成分与交易指令规模的关系方面，主要的发现是逆向选择成本随交易指令规模的增大而增大，指令处理具有一定的规模经济特征（De Jong et al., 1996; Ahn et al., 2002等）。在价差成分的日内模式方面，纽约市场日内逆向选择成本呈递减、指令处理成本呈递增模式（Madhavan，1997），东京市场日内逆向选择和指令处理成本都呈“U”形模式（Ahn et al，2002）。 Stoll（2000）归纳和评述了价差成分的截面影响因素，主要包括公司规模、价格、交易量和波动性等。在对逆向选择成本的截面影响因素方面，当前文献的主要结论是：大公司股的价格高、逆向选择成本低，交易量大的股票逆向选择成本低，波动性大的股票逆向选择成本高。进一步的研究包括Ahn et, al.（2002）、Ahn et, al.（2005）等，主要发现和Stoll（2000）的结论基本一致。 对中国股市流动性特征的研究起步较晚，2002年才开始有相应的研究成果。屈文洲、吴世农（2002）探讨了深圳股市买卖价差的日内、周内变动模式，同时研究了买卖价差的影响因素。也有文献对买卖价差成分进行了实证分解：杨朝军、孙培源、施东辉（2002）、王志强、陈培昆（2006）、韩冬、王春峰、岳慧煜（2006）运用LSB模型估算了我国股市的买卖价差成分；苏冬蔚（2004）运用George et a