中央银行沟通的金融市场效应——基于中国数据的实证分析.doc

中央银行沟通的金融市场效应——基于中国数据的实证分析 中央银行沟通的金融市场效应冰 基于中国数据的实证分析 冀志斌 宋清华 内容提要 本文利用我国2006年 10月至2011 年 6月的数据，对中央银行沟通的短期金融市场效 应进行了考察。结论表明，我国中央银行沟通对短 期收益率和汇率具有显著的、合意的影响，但小于 货 币政策决定的效应。沟通有助于金融市场的稳 定，但不足以抵消政策决定中意外成分引起的波动 性。沟通对资产价格水平和波动性的影响均是非对 称 的 ，紧缩 意图沟通的效应 大于宽松 意 图沟通。进 一 步的分析表明，口头沟通的效应强于书面沟通， 货币政策意图沟通的效应强于宏观经济展望沟通。 关键词 中央银行沟通 货 币政策决定 资产 价格 EGARCH模型 一 、引言 20世纪90年代之前 ，由于受到“理性预期”理 论和“时间不一致性”理论的影响，多数中央银行在 货币政策实践中秉持着一种“神秘主义”的操作风 格——外界对货币政策的相关信息知之甚少。随着 理论和实践的发展，2O世纪90年代之后，货币政策 操作 目标由货币供应量转向了短期利率①，货币政 策的操作风格也逐渐由“神秘主义”转向了“透明主 义”，其主要表现就是中央银行不断加强与金融市 场和公众的沟通——举行新闻发布会 、货币政策委 员会成员接受采访或演讲 、定期发布报告等。货币 政策操作风格的转变主要反映了如下的经济学原 理 ：在以短期利率为操作 目标的策略下，引导公众 形成合理的预期能够增强货币政策效力②，而沟通 则是引导预期的有效工具(Eggertsson和Woodford， 2004；Woodford，2005)。 然而 ，货币政策操作归根结底是一种实践 ，现 实中的中央银行沟通能够引导金融市场形成合理 的预期 ，进而增强货币政策的有效性吗?针对这一 问题 ，学术界试图对中央银行的沟通效应进行评 估。坦率地讲 ，准确衡量中央银行的沟通效应并非 易事 ，因为中央银行在与公众进行沟通时，同时追 求不同的目标 。从长期看 ，中央银行试图稳定住公 众预期，尤其是通胀预期 ；而从短期看 ，又试图改变 市场对未来政策走势的预期。比较而言 ，对短期效 应的衡量更容易实现 ，因为在很短的时间窗 口里 ， 资产价格只对中央银行的沟通作出反应，通过金融 资产价格的即时变化可以对沟通效应进行确认。出 于可操作性的考虑，关于中央银行沟通效应评估的 研究，主要集中在了短期上。 围绕发达经济体中央银行的沟通实践，已经出 现了大量经验研究成果。Kohn和Sack(2004)较早 地 考 察 了美 联 储 (Fed)联 邦 公 开 市 场 委员 会 (FOMC)声明和前主席格林斯潘的国会证词对金融 市场的影响，结果表明FOMC的声明对短期和中期 收益率有影响，格林斯潘的国会证词对整个收益率 曲线都有影响，但他的其他演讲对金融市场的影响 却不 显著 。Lucca和 Trebbi(2009)也表 明美 联储 FOMC声明中的未来货币政策意图是长期收益率 的重要决定因素。Reeves和Sawicki(2007)考察英格 兰银行(BoE)沟通后发现，货币政策委员会会议纪 要和通货膨胀报告能够显著地影响到金融市场，但 委员会成员的演讲却不能。以上这些研究不仅表明 本文得到2011年教育部人文社科研究项 目(11YJC790309)、2012年国家社科基金青年项 目(12CJY110)和新世纪优秀人才支 持计~J(NCET一10—0778)的资助，论文入选2012中国金融国际年会(2012年7月9日一12日，重庆)。 45 宏观锂济研 2012年第9期 沟通对金融市场具有影响，还似乎反映了书面沟通 效应强于口头沟通。不过，其他一些研究却发现政 策制定者的口头沟通对金融市场也有显著影响。比 如 ，Andersson et a1．(2006)发现 ，瑞典中央银行除 了利率决定公告外，决策者的口头言论对收益率的 影响在统计上和经济上都是显著 的；Ehrmann和 Fratzscher(2007)也 表 明 Fed、BoE和 欧 洲 央 行 (ECB)决策者的演讲和采访对金融市场上短期到 五年期之间绝大多数收益率均有影响 ；Ranaldo和 Rossi(2010)表明瑞士国民银行官员的演讲以及货 币政策决定公告都能够显著地影响到货币市场上 资产价格的变动 。之所以出现结论不太一致 的情 况，有可能是各项研究在确定沟通时间的方法上有 所不同，最终导致结论的差异。 同时，经验研究还分析了不同的沟通内容对金 融市场的影响。总的来看，未来政策利率沟通对短 期收益