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美国投资银行与私募股权投资 投资业务间的利益冲突 发布时间：2010-10-20 6:50:28 来源：融资中国 作者：张莹??? ??? 近年来，越来越多的美国综合性证券公司或投资银行，如高盛， JPMorgan， Credit Suisse， 设立了创业投资、私募股权投资或其他投资实体，为其自营账户从事未上市公司股权投资。而KKR和Citadel等私募股权基金和对冲基金公司，也设立了自己的承销机构，承销其私募股权基金拥有显著权益的被投资公司的上市发行。这两种趋势都导致在被投资公司的首次公开发行中，承销商的关联方经常成为出售证券的股东。 　　现行的FINRA规则 　　FINRA规则5110（“公司金融规则 -承销条款与安排”）和FINRA规则2720 （“存在利益冲突情况下的证券公开发行”）寻求解决上述利益冲突。FINRA（美国金融业监管局，简称“FINRA”）是目前美国最大的非政府证券业自律组织，它于2007年7月30日由美国证券商协会（NASD）与纽约证券交易所（NYSE）中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成。FINRA的监管对象为在美从业的证券公司。 　　对公开发行证券过程中投行与私募股权投资业务间利益冲突的问题，最早NASD制定了NASD规则2720“会员和关联机构的证券分销——利益冲突”进行规制。为了更新和简化该规则，2009年6月15日，美国证券交易委员会批准了FINRA针对规则2720的修正案，该修正案已于2009年9月14日生效。FINRA规则2720适用于以下情况：FINRA会员或其关联机构存在利益冲突的公开发行，或该公开发行会导致FINRA的会员成为上市公司。该规则对公开发行中存在的利益冲突进行规制，并一般性地要求该类公开发行需根据FINRA规则5110提交至FINRA公司金融部进行审查，并要求在公开发行中引入合格独立承销商。 　　通常，证券公司的关联机构对一家拟公开发行的公司进行投资，而其关联投资银行部门对该公司公开发行的证券进行承销，则极有可能构成FINRA规则2720意义上的“利益冲突”，只要该证券公司所持发行人的股权达一定比例。那么，对于这类承销商存在利益冲突的公开发行，就需要满足规则2720所设定的特别要求。 　　其中的一项特别要求是要有合格独立承销商（Qualified Independent Underwriter）的参与。合格独立承销商参与的公开发行并不少见，比如高盛就是KKR Capital Market LLC承销的NXP发行的合格独立承销商，此外，因承销商KKR和高盛的关联机构都持有Dollar General一定比例的股权，JP Morgan就曾担任Dollar General 首次公开发行的合格独立承销商。因利益冲突而有合格独立承销商参与的公开发行，还需要按照FINRA规则5110提交至FINRA的公司金融部进行审查。 　　当然，若公开发行符合一定的特殊条件，则无需引入“合格独立承销商”并提交FINRA审查。然而，只要存在利益冲突，无论是否需要引入合格独立承销商并提请FINRA审查，FINRA规则2720均要求在发行文件中突出披露（Prominent Disclosure）参与会员存在利益冲突的信息。 　　在存在利益冲突情况下的证券公开发行中，合格独立承销商的参与是否可以有效或充分地保护投资公众的利益是有争议的。上面提到的Dollar General的首次公开发行中（完成于2009年11月，从新投资者那儿募集了7.161亿美元），出售股份的股东包括KKR、高盛和花旗银行。这三家投资者共拥有Dollar General 98%的未上市股份。这三家机构是Dollar General首次公开发行的联席主承销商，但其能够进行其承销证券的交易，因为JP Morgan被引入作为联席主承销商之一和合格独立承销商，满足了FINRA 规则2720的要求。 　　私募股权投资机构取得的双重收益是以牺牲投资公众的利益为代价的，这促使美国举足轻重的卡车司机工会（International Brotherhood of Teamsters）退休基金向FINRA和NYSE写信，正式要求FINRA采取更加严格的规定，尽量减少利益冲突。具体而言，该工会建议FINRA规则应当作出修订，禁止任何在某个股份发行中享有直接管理控制权或所有者权益超过20%的机构在任何情况下担任卖方发行的承销商。在当前强调保护投资者的监管和政策环境下，关注该案的进展将是件很有意义的事。 　　存在利益冲突情况下的证券公开发行的其他相关规则还包括FINRA 规则5110，它的主要目的在于规范FINRA会员参与公开发行的条款和条件。对于众多公开发行，在交易结算之前，FINRA会根据该项规则对发行人就公开发行向承销商支付的承销报酬是否“公平合理