周业安 高级公司金融课件 第5讲+行为金融导论09.pptVIP

行为金融基础 史莱佛，《并非有效的市场》，中国人民大学出版社，2003。 蒙蒂尔，《行为金融》，中国人民大学出版社，2007. Traditional vs. Behavioral Traditional Rational Correct Bayesian Updating Choices Consistent with Expected Utility Behavioral Some are Not Fully Rational Relax One or Both Tenets of Rationality Behavioral Finance Limits to Arbitrage Psychology Limits to Arbitrage vs. Market Efficiency 有效市场假说=完美套利 有限套利理论认为，市场不完善、投资者非理性等因素使套利者的套利行为受到限制，无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。 有限套利的成因 1．套利受市场不能提供完全替代品的限制。 　　套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。 有限套利的成因 2．套利受噪音交易者风险的限制。 噪音交易者造成证券价格偏差，套利者难以消除：如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，他不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观，价格会进一步走高。有鉴于此，套利者就必须为应付将来回补他的仓位时面临的风险留足流动性头寸。 有限套利的成因 3、时间约束——相对于套利者买卖资产的期限而言，相关资产价格回归其基本价值的期限更长，使得套利者不得不在价格回复到基本价值水平之前出售或购入相关资产。 有限套利的成因 4、资金约束——由于资金规模的限制，当套利者面对套利机会时(资产价格低于其基本价值)，无法购入合意规模的相关资产。对于一般套利者来说，资金约束可能缘自信贷配给；对于专业套利者来说，资金约束则可能缘自普通投资者的撤资——比如，就开放式基金管理人而言，若过去业绩欠佳，则有可能面临基金投资者的赎回。 有限套利的经典例子 Twin Shares孪生证券现象——皇家荷兰普通股和壳牌普通股的价格差异： 皇家荷兰与壳牌公司是由在荷兰和英国各自独立的公司1907年合并而成，当时皇家荷兰公司与壳牌运输公司的合并股权比例为60：40，各自保留完整建制，所有现金收入分成、税收调整和对公司控制权都按照该股权比例执行。皇家荷兰股票主要集中在荷兰和美国交易，壳牌主要集中在英国交易。并均是当地市场成份股。 假定证券市场价值等于未来现金流净现值。那么 Royal Dutch (60%) and Shell (40%)= PriceRD = 1.5*PriceS 下图是1980年9月-1995年9月皇家荷兰/壳牌股价按60：40换算后的等价值偏离率：其中皇家荷兰股票从低估30%到高估10%。（施莱佛，第29-31页） Psychology Beliefs:投资者情绪或者心态investor sentiment Overconfidence Optimism：illusion of control bias——self-control, self-attribution bias Psychology 证据：Odean(1998a)的研究发现，投资者总是不停地卖出后来被证明有更好收益的股票，并后悔； Odean(1998b)投资者总是频繁交易；Barber and Odean(2000)交易频率和净收益成反比; Barber and Odean(2001)男性更过度自信，其交易量比女性多45%，由此导致净收益每年至少减少2.5%，而女性为1.7%。消除男女相互影响因素，单身男性比单身女性的交易多67%，相对女性，每年男性的收益降低3.5%。 Barber等人（2009）最近利用台湾市场数