全流通时代中国上市公司并购新趋势.doc

全流通时代中国上市公司并购新趋势 公司并购是市场经济条件下的一种 普遍的市场行为，是资本市场优化资源 配置的重要形式。并购推动了企业从生 产经营向资本运营的转变，充分体现了 市场经济条件下优胜劣汰的法则，作为 迅速实现资本集中和公司规模扩张的有 力杠杆，对于增强企业竞争力、促进市场 经济发展有重大推动作用。然而，长期以 来，中国资本市场流通股与非流通股并 存的格局，不仅扭曲了股票定价机制，也 限制了上市公司并购市场的培育和发展， 严重弱化了资本市场的资源配置功能。 始于2005年4月的股权分置改革，在消 除中国资本市场重大制度性缺陷的同时， 也使得中国资本市场的市场环境和市场 机制发生了深刻变化。全流通的市场环 境不仅有助于完善上市公司的治理，也 有助于提高上市公司并购的市场化程度。 在这一背景下，上市公司间的并购日趋活 跃，并呈现出许多全新的趋势。 1.并购方式趋于多样化。在股权分 置时期，上市公司并购主要通过协议收 购、间接收购和国有股权行政划转来实 现。而全流通的市场条件和法律环境则 为上市公司收购方式的发展和丰富创造 了有利条件，较高的市场化程度催生出了 能更有效发挥证券市场功能的新收购方 式。全流通时代上市公司并购的方式主 要包括定向增发、资产置换、吸收合并、 要约收购、协议收购、二级市场举牌收 购、间接收购、管理层收购、股权拍卖、 换股等。这些方式既可以单独采用，也 可以组合运作，降低了并购的交易成本。 如表所示，2009年，定向增发是中 国上市公司最主要的并购方式，占比为 68.42%，资产置换和吸收合并也是重要 的并购方式。另外，二级市场举牌收购在 股权分置改革后即流通股比例提高后， 应用范围也有了很大扩展。《上市公司收 购管理办法》中特别规定投资者自愿选 择以要约方式收购上市公司股份的，可以 部分要约收购，大大降低了收购人的收 购成本。实践中，部分要约收购也已成 为上市公司收购的有效手段。因此，多种 并购方式并存使并购行为更加规范和公 平，也为资本市场增添了更多的吸引力和 活力。 2.上市公司并购的支付手段更加 灵活多样。并购往往需要支付包括直接 成本（收购股权）和间接成本（收购后资 产、人员的整合）在内的大量资金。在股 权分置改革以前，上市公司融资方式、支 付手段极为有限，资金问题是影响并购 成功的关键因素。由于非流通股与流通 股并存但同股不同价，使得非流通股很 难合理定价，因此，即便在并购中采用股 权支付的方式，在非流通股的定价上也 很难达成一致。与此同时，国内信贷市场 和债券市场不发达，加之发行新股受到 各方面的限制，除现金支付以外的其他 并购支付方式很难推广。在这些因素的 综合作用下，我国上市公司并购活动并不 活跃，交易规模也明显偏小。在2005年， 上市公司并购数量仅为42起，并购金额 为33.19亿元。而在全流通时代，现金、 股权及其他法律法规允许的支付方式均 可作为支付手段。由于上市公司股票的定 价基础趋于一致，以股权或资产作为并 购支付手段就成为了可能。定向增发、换 股合并等方式的创新应用，既缓解了主并 方的资金压力，使得收购更具可操作性， 同时也降低了收购成本，有力地推动了 收购市场的活跃。2006年后，我国上市 公司无论是并购数量还是并购金额均迅 速上升。2008年，并购数量达到167起， 并购金额为648.49亿元，平均并购金额 达4.19亿元，分别是2005年的398%、 1 953%、479%。在面临严重金融危机的 2009年，中国上市公司并购数量仍创五 年来新高，达到212起。 3.并购动机由财务性并购向战略 性并购转变。股权分置时期，受市场环 境和企业发展阶段等条件的限制，上市 公司并购主要以财务性居多，以转移价 值为目的，战略性并购非常少。与财务性 并购不同，战略性并购则以价值创造为目 的，追求并购双方基于各自核心能力的资 源整合和一体化协同效应，其目的是实 现产业整合、优化资源配置。全流通时 代，资本市场价值机制日趋完善，这为优 势企业通过战略性并购整合产业内的上 市公司、优化资源配置奠定了制度基础。 加之中国资本市场产业集中度偏低，为战 略并购提供了巨大的空间和机遇，潜在 并购方为整合产业资源，对上市公司的战 略并购将逐渐成为上市公司并购活动中 的主要形式。 4.市价收购或溢价收购成为上市 公司并购的主流。股权分置时期，由于 缺乏可靠的价格发现机制，难以对目标 公司的市场价值进行合理估计，特别是 难以对上市公司控制权进行市场化的估 值。非流通股转让的定价通常是以净资 产为依据，转让价格并不能正确反映真 实价值。在全流通时代，上市公司所有股 份均可上市流通，二级市场价格能够更 准确地反映公司内在价值，以此为基础 确定的并购价格更具合理性，也更易为 并购方和被并购方所认可。实践