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试论我国上市公司股利政策及市场反应 　　【摘 要】股利政策既是上市公司融资政策、投资政策的逻辑延伸，又对其融资政策和投资政策产生必然影响，同时又是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。合理而又稳定的股利政策是树立上市公司良好形象和激励投资者持续投资热情的必要条件之一。因此，上市公司股利政策恰当与否，对于上市公司本身、广大股东和投资者以及整个证券市场的发展都有者重大的影响。本文概述了股利政策理论，探讨了影响上市公司股利分配政策的主要因素，在此基础上梳理了股利政策市场反应的理论研究。 　　【关键词】股利政策；股利政策问题；影响因素；市场反应 　　在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益。定期进行的股利分配还是公司借助资本市场进行调整的重要手段，是资本市场的重要事件之一。同时，股利分配作为企业回报投资者的一种重要方式，也直接关系到公司股东的经济利益。 　　一、股利政策理论概述 　　二十世纪六七十年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，其中最具代表性的是一鸟在手理论、MM股利无关论和税差理论，这三种理论被称为传统股利政策理论。而进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以经济人效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响，逐渐形成了现代股利政策的两大主流理论——股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。到了20世纪90年代，财务理论学者们发现美国上市公司中支付现金股利的公司比例呈现下降趋势，这一现象被称作“正在消失的股利”，随后一段时期，在加拿大、英国、法国、德国、日本等国也相继出现了类似的现象，蔓延范围之广，堪称具有国际普遍性。在这种背景情况下美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler根据投资者偏好发放现金股利的公司并会对其股票给与溢价，指出管理者为了实现公司价值最大化通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政策，进而提出了股利迎合理论。 　　二、影响上市公司股利分配政策的主要因素 　　（1）契约约束：公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必须满足这类契约的约束 　　（2）法律约束：为维护有关各方的利益，各国的法律对公司的利润分配顺序、资本充足性等方面部有所规范，公司的股利政策必须符合这些法律规范。 　　（3）现金充裕性约束：公司发放现金股利必须有足够的现金。如果公司没有足够的现金，则其发放现金股利的数额必然受到限制 　　（4）投资机会：如果公司的投资机会多，对资金的需求量大，则公司很可能会考虑少发现金股利，将较多的利润用于投资和发展，相反，如果公司的投资机会少，资金需求量小，则公司有可能多发些现金股利。因此，公司在确定其股利政策时，需要对其未来的发展趋势和投资机会作出较好的分析与判断，以作为制定股利政策的依据之一。 　　（5）资本成本：股份有限公司应保持一个相对合理的资本结构和资本成本。公司在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与公司理想的资本结构们资本成本相一致。 　　（6）偿债能力：偿债能力是股份公司确定股利政策时要考虑的一个基本因素。股利分配是现金的支出，而大量的现金支出必然影响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公可偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信誉和借贷能力。 　　（7）信息传递：股利分配是股份公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。公司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。 　　（8）利益影响：如果公司股东和管理人员较为看重原股东对公司的控制权，则该公司可能不大愿意发行新股，而是更多地利用公司的内部积累。这种公司的现金股利分配就会较低。 　　三、关于股利政策市场反应的理论研究 　　为了研究股利政策的市场反应，学者们选取了不同的分析指标，通过各指标在不同股利政策下的差异，以验证不同股利政策公告的市场反应。早期进行相关研究的有张水泉、韩德宗等，通过对现金股利、股票股利与配股事件三种公告的累积超额回报率的比较，发现市场对三种信息的反应有所不同，对现金股利的反应最为明显，股票股利次之，配股最小。后来，陈晓、陈小悦和倪凡研究发现，股票股利和混合股利的公告效应显著高于现金股利的公告效应。魏刚从超额收益的角度证实：分红公司的超额收益高于不分红的超额收益；现金股利的超额收益低于股票股利超额收益。俞乔、程滢通过研究进一步发现，在具体的分红方案中，市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正面反应，而对纯现金股利则不