私募股权投资中对赌协议研究.docVIP

私募股权投资中对赌协议研究 　　【摘要】中国创业生态不断变化，各种优惠政策激励着创业者与资本的结合；私募股权投资市场更是受到政策的直接影响，募资门槛不断放开，投资空间逐渐释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。本文从私募股权投资中的对赌协议入手，着重分析了对赌协议的风险和运用过程中的注意事项。 　　【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项 　　一、对赌协议的含义和内容 　　对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。 　　二、对赌协议的存在原因 　　对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障???出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。 　　三、对赌协议的四重风险 　　第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。 　　第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。 　　第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 　　第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。 　　四、实际操作中的问题 　　在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。 　　1.业绩不