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管理者非理性行为与企业资本结构 　　内容摘要：本文运用人力资本理论、行为金融理论、产业组织理论、公司治理理论等交叉学科知识对资本结构进行研究，并分析了管理者自信和财务松懈行为的原因及对企业资本结构的影响，认为管理者自信和财务松懈的根本原因是管理者激励不足，最后，给出了管理者自利行为的治理对策：管理者持股和剩余收益治理模型。 　　关键词：管理者自信 财务松懈 剩余收益激励模型 资本结构 　　经典资本结构理论，如MM理论等，主要是对财务资本（物）的研究，当前学者对资本结构的研究，仍然集中在这一领域，本文试图从资本结构的使用者，人（管理者行为）的角度，对资本结构进行研究，揭示人的行为对资本结构的影响，怎么设计管理者薪酬激励等，从而规避管理者自利和非理性行为，实现企业价值最大化。 　　资本结构现代理论 　　（一）人力资本理论 　　Rajan和Zingales认为，在当前知识经济时代，“人力资本是企业的核心资产”，企业是人力资本和非人力资本相结合的一组契约，管理者和员工投入的是智力（人力）资本，股东投入的是物资资本，资本结构应该包括人力资本，人力资本、债权资本、股权资本，三者有最优的资本结构，债务资本上升，财务风险加大，人力资本价值下降，人力资本在收益分配中得不到满意的报酬，将退出项目，企业价值创造不能进行。企业资本结构的决策本质上是资产和人的决策。 　　（二）行为金融理论 　　Burrel、Bauman和Slovie是行为金融理论的创始人，主张心理学和金融学相结合解释证券市场异象。现代行为金融理论认为，人的心理因素影响人的行为，导致非理性金融决策，对传统资本结构理论的“理性人假设”提出了挑战，为现代资本结构理论提出了新方法和动力。行为金融资本结构理论包括：管理者根据投资的非理性导致的市场定价错误做出理性的投资决策；管理者的非理性，如过度自信和风险偏好对融资等财务决策的影响。导致非理性金融决策，对传统资本结构理论的“理性人假设”提出了挑战，为现代资本结构理论提出了新方法和动力。行为金融资本结构理论包括：管理者根据投资者的非理性导致的市场定价错误做出理性的投资决策；管理者的非理性，如过度自信和风险偏好对融资等财务决策的影响。 　　（三）产业组织理论 　　Brander和Lewis最先把产业组织理论运用到资本结构理论中，分析了资本结构对企业产品市场行为的影响。Campello认为高产业集中度→高财务杠杆→高财务危机。资本结构影响企业产品市场的竞争能力，最终影响企业经营业绩，企业在竞争中保持优势，既要有高的经营效率又要有丰富的财务资源。朱武祥认为，高竞争企业、高增长企业、高风险企业、低现金流企业应该采用保守的财务政策。Wokukwu认为，在产品成长期主要采用内源融资。 　　（四）公司治理理论 　　张维迎认为，公司治理结构规定企业不同要素所有者对企业财产剩余索取权和控制权的分配关系。青木昌彦认为，资本结构决定企业融资成本的多少，影响公司治理结构的所有权安排，最终决定企业价值的增减。股权和债权不同的控制权形式构成了企业治理结构的基本内容，单独的使用股权或债权都不利于企业价值增长，都会导致企业治理失败，两者的有机结合存在最优的资本结构，最佳的公司治理结构具有最优的资本结构，能创造经营业绩的显著提升。 　　管理者的非理性行为与企业资本结构的关系 　　March和Simon、Cyert和March认为，管理者决策不能仅通过定量分析，管理者的有限理性、多重目标、期望值变动、领导者权威，都会产生价值的心理物理学效应，使得管理者行为偏离最优资本结构。 　　（一）管理者的过度自信与企业资本结构 　　1.管理者过度自信的形成原因。管理者的过度自信源于“好于一般”，即管理者认为自己的能力好于“平均水平”，高估了自己的能力，决策时只考虑成功，很少顾及失败，即使失败也认为是自己运气不佳，而偶然的成功使其认为是能力的体现、决策的正确。这种因果归因使得管理者更加乐观、更加自信。具体来讲，管理者过度自信源于以下几个方面：一是控制幻觉。企业行为即管理者行为，管理者拥有投融资的决策权，权力崇拜让其认为能控制决策的结果，低估项目的风险和损失。二是崇尚业绩。管理者薪酬主要的构成有：股票和股票期权。企业的经营业绩决定股价，管理者聘任依靠经营业绩，好的业绩带来职业经理更高的社会声望和市场价值，因此，管理者不愿考虑坏的业绩。三是反馈时滞。企业重大投资、兼并、重组等重大决策发生频率较低，加之高噪音的业绩信息反馈，管理者过度自信导致的决策偏差不能及时修正，这一信息反馈时滞增强了管理者的过度自信。 　　2.管理者过度自信对资本结构的影响。传统资本结构理论假设人是理性的，而行为心理学认为，人是有限理性的，管理者在盈利时厌恶风险，在亏损时表现出风险偏好，使得（管