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管理者交易市场择时能力对市场流动性影响 　　摘要：利用国泰安数据服务中心数据，采用事件研究法，考察中国上市公司中管理者买入交易和卖出交易对我国股票市场流动性的影响，结果显示：管理者买入后的市场流动性减弱，归因于管理者与其他市场参与者之间的信息不对称；管理者卖出降低管理者的股权，提高市场流动性，信息不对称减弱。管理者在市场交易比较活跃的日期交易，可能是因为在高的市场交易量下能隐藏管理者的私人信息。 　　关键词：管理者交易；市场择时能力；市场流动性；事件研究；超额交易量 　　中图分类号：F833 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）06-0025-08 　　一、引言 　　从2006年起，我国开始允许上市公司中的管理者在二级市场上买卖所在公司的股票，我们称这种行为为管理者交易。管理者交易对股票市场流动性的影响，国外许多文献都是基于信息不对称理论的研究。作为内部人的上市公司管理者的交易与市场微观结构理论中市场流动性所表明的信息效应之间的联系如何，这在我国允许管理者交易之后的研究中还是一个空白。国外学者普遍认为且有证据表明，管理者能够接近价格敏感性信息，所以管理者能很好地了解证券的基本价值。然而，管理者交易活动对市场流动性影响的实证研究相当少，且现有文献中的实证结果是模棱两可的，国内对这方面的研究几乎没有。 　　一些学者认为管理者交易提高了市场流动性。管理者卖出股票，其持有股份减少，因而减轻了信息不对称，而且在管理者卖出当日及之后，市场流动性提高了。Lakonishok和Lee（2001）[1]认为，购买仅仅是管理者活动的一个信息来源，而管理者卖出似乎没有预测能力。因此管理者卖出可能被流动性或分散化的原因所驱使，给市场带来了额外的流动性。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]认为，管理者卖出在管理者交易当日及以后增加了市场流动性。 　　管理者交易削弱了市场的流动性。Copeland和Galai（1983）[3]认为，股票的买卖价差与信息不对称的程度有关。当市场参与者有用的信息较少时，为了维护自身的利益，他们将会增加股票买卖价差，从而削弱了股市流动性。Glosten和Milgrom（1985）[4]认为，管???者的交易加大了股票买卖价差。管理者交易活动越频繁或者信息不对称程度越高，买卖价差越大，也说明了股票市场流动性越差。 　　管理者交易对股票市场流动性的影响仍然没有确定的答案。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]认为，这些模棱两可的结果可能是由于之前的大部分研究文献失败地区分了管理者的买入交易和卖出交易。本文在R？觟sch和Kaserer（2011）[2]研究的基础上，使用国泰安数据服务中心的管理者交易的数据，分别考察了中国上市公司中管理者买入交易和管理者卖出交易对我国股票市场流动性的影响，这在国内是比较早地研究管理者交易对市场流动性影响的。 　　本文剩余部分安排如下：第二部分是研究假说；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析结果；最后是结论。 　　二、研究假说 　　由于先前的研究对管理者交易如何影响市场流动性没有得出一致的实证结论，本文建立以下研究假说来整合和解释先前的研究结果。逆向选择理论假定当信息不对称程度上升时，流动性就会下降。问题是，什么因素影响市场上的信息不对称。因此，本文预测管理者交易对股票市场的流动性影响是双面的： 　　假说1：管理者买入当日及买入后市场流动性被削弱。 　　笔者预期市场参与者通过增加管理者买入后的市场流动性成本而进行价格保护。因为管理者买入增加了股权且随后增加了信息不对称。这个假说得到了Barclay和Smith（1988）[5]，Brockman和Chung（2001）[6]，Ginglinger和Hamon（2007）[7]，Chung和Charoenwong（1998）[8]及Bettis et al.（2000）[9]，等结果的支持。 　　假说2：管理者卖出当日及卖出后市场流动性被提高。 　　相对于假说1的结果，管理者卖出降低了管理者所持有的股份，因而减轻了信息不对称，且管理者卖出后的市场流动性被提高了。Cao et al.（2004）[10]及Krishnamurti和Thong（2008）[11]的实证结果支持了该假说。 　　这两个假说与集中研究管理者股权和市场流动性之间关系的实证文献相一致，如Heflin和Shaw（2000）[12]及R？觟sch和Kaserer（2010）[13]等文献都证明了管理者股权削弱了市场流动性。导致管理者股权更高的买入交易行为更弱化了市场流动性，而降低管理者股权的管理者买入行为将会提高市场流动性。 　　三、研究设计 　　（一）数据选取 　　本文研究中所使用的数据，包括在上交所上市的中