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管理层激励与基准收益率研究 　　摘要：管理层行为的偏向直接导致投资决策的变化，而投资决策是决定公司价值创造的重要因素之一，基准收益率作为投资决策中至关重要的指标和参数，管理层激励机制在一定程度上会对公司项目投资的基准收益率产生影响。本文利用2009-2011年制造业上市公司中进行了股权激励的公司作为样本，研究管理层激励与基准收益率之间的关系。 　　关键词：管理层激励 投资决策 基准收益率 　　一、文献回顾 　　（一）基准收益率相关文献回顾 　　基准收益率是投资决策中用以衡量资金时间价值的重要参数，是投资者依据所在行业的历史投资绩效，以动态的观点所确定的、可以接受的投资收益的最低标准水平，即投资者可接受的最小收益率。在企业中是由决策部门根据企业未来的发展预测和财务情况自行确定的，而且随着条件的变化经常变动。当项目的收益率达到或超过该标准时，企业可考虑对这项方案进行投资；若低于这个标准，企业的资本将不用于该项投资，而转向收益率更高的投资项目。 　　蒋红华（2005）认为影响基准贴现率的因素主要有资金成本、最低希望收益率和截止收益率。企业应根据投资项目的性质、特点确定适当的贴现率，以客观地评价投资项目的可行性，避免投资失误和损失。王燕、康锋（2003）具体分析了影响基准收益率的几种因素，最后提出了确定基准收益率的方法和原则。其创新之处在于，明确指出来基准收益率与企业最低期望盈利率等指标的区别和联系，并给出了计算基准收益率的方法和步骤。 　　（二）管理层激励对投资决策的影响相关文献回顾 　　Campbell etal（1989）研究表明当投资绩效影响经理的能力或竞争力声誉时，经理与股东的投资冲突就会出现，他们的模型表明在最优的激励合同均衡时，经理是投资不足的。刘怀珍（2004）等研究了经理私人利益与企业投资行为的关系，通过建立模型发现，经理私人利益是企业过度投资行为产生的决定因素，显性报酬只影响经理的努力水平而与投资行为无关。Jeffrey L.Coles（2006）指出高管人员财富对股票波动的灵敏度越高，高管人员就会做出风险更高的投资决策，更多的投资开发，更少的投资实务资产。Ryan and Wiggins（2002）则运用联立方程检验了研发投资与高管人员激励的内生关系。实证结果发现增长机会与股票期权的使用正相关，股票期权对研发投资有正的影响，而限制性股票对研发投资有负的影响。王艳（2005）通过理论模型推导出了如何设计最优股权契约来降低经理的过度投资问题，并考察了与经理过度投资相关的因素。罗富碧等（2008）运用上市公司2002—2005年面板数据，得出了我国上市公司高管股权激励对投资有显著正影响，并且股权激励与投资满足内生决定要求。 　　因此，在制定管理层激励计划时，需要权衡该计划对公司投资决策的影响，应该根据实际的情况选择恰当的管理层激励模式，以避免出现损害公司价值的行为，并且把握好最优的管理层激励强度，以使公司的投资水平处于最优状态，这样才能最好的发挥激励机制的作用，提高企业价值和绩效。 　　二、实证研究 　　（一）假说的提出 　　由前文可以看出，管理层激励与投资决策之间有很强的相关关系，相关文献主要都是集中在研究管理层激励对投资不适当行为的效果上面，并没有研究对投资参数和指标的影响，特别是像基准收益率这样关键性的指标。管理层激励会影响管理层做出有所倾向的投资决策，引起投资风险的变化，进而影响公司的总风险。基准收益率作为投资决策的重要指标和必须考虑的参数，管理层激励必然也会对基准收益率产生一定的影响。管理层激励虽然是作为解决委托代理问题而实施的方案，但是管理层激励影响着管理层的投资行为，管理层可能会为了实现激励的条件或者是为了得到更多的奖励，将资金投入收益高的项目以期望得到更多的利益，那么一些收益少但已经超过公司资本成本的项目将不能得到实施，即管理层在实施了管理层激励后会提高他们对项目的最低期望收益率，也就会提高基准收益率。即本文提出如下假设： 　　H1：实施管理层激励会使管理层会提高基准收益率 　　不同强度的管理层激励对投资决策产生不同程度的影响。如果对管理层实施越强的激励，那么管理层就越有动机和动力选择投资高收益的项目，提高自己的最低期望收益率。进而本文提出如下假设： 　　H2：管理层激励强度与基准收益率成正比 　　（二）变量的选择 　　在最优资本结构模型中，根据国内外研究状况，本文确定了11个研究制造业行业资本结构的因素。变量说明表如表1。在计算公司债务资本成本时，本文选取财务费用中的利息支出/债务总计。 　　在管理层激励强度与基准收益率关系的模型中，本文没有选择以往研究中用高管持有公司股份的比例来表示股权激励的强度，因为管理层持有股份比例的高低并不直接反应该激励方式对高管未来行为