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第一讲 资产组合选择理论综述§ 1.1 资产组合研究对象和基本理论随着世界的多极化和全球经济金融一体化进程的加快，金融市场呈现出高度的不确定性与高风险性。金融机构的混业经营模式已基本形成,金融机构的投资运作限制也已逐步宽松，一些机构可以同时开展包括保险、货币、证券、基金等在内的多个市场的业务，这种混业经营模式，使得金融机构总部在各业务部门间的资源配置以及各业务部门在金融市场上的投资运作形成了典型的分散化风险管理（Decentralized Risk Management）问题。解决这一问题的有效方法是首先要选择一个合理的风险和收益的度量标准，然后，依据决策人对风险的承受能力和对收益的预期程度不同按一定的优化准则选择最优组合策略。金融决策和管理是金融研究的出发点同时也是其落脚点，而金融决策与管理的主要内容就是组合策略的选择。所以，组合策略的选择问题成为现代金融理论研究的核心问题之一。 在1952年Markowitz创立现代投资组合选择理论之前，西方金融投资理论虽然经历了长期的积累和发展，然而对资产收益与风险的研究，特别是资产的风险度量始终处于定性分析的层面，未能找到较好的定量分析方法. 20世纪50年代前后，随着西方经济的恢复和发展，金融投资活动蓬勃兴起，在这种背景下，现代投资组合理论应运而生.现代投资组合理论主要研究资产组合的选择和资金分配、资产组合的收益-风险关系以及影响这种关系的各种因素，试图解释获得最大投资收益与避免过分风险之间的基本权衡关系，也就是说投资者将不同的投资品种按一定的比例组合在一起作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下把风险降到最小或在一定风险的前提下使收益最大. 经过几十年的理论与实证研究，投资组合理论与方法日趋成熟，成为现代金融投资和财务理论的重要组成部分. 投资决策的一个核心问题是在未来不确定的环境下如何进行资源分配和利用，达到分散风险、提高收益的目的.这里所谓的资产包括所有可供选择的财富形式，既可以是股票、债券和资金等有价证券，也可以是外汇、不动产和私人资本等，甚至还可以是各种金融衍生工具、实业投资和人力资本等.由于有价证券，特别是普通股票作为一种公开交易的资产类型，是风险资产的典型代表，具有信息公开、资料易得的特点，从而成为投资组合理论的主要研究对象.1952年，Markowitz在《财务学刊》上发表“投资组合的选择”一文，标志着现代投资组合理论的开端. 几十年来，投资组合理论，包括资产组合的选择、定价和评价一直是现代财务理论和金融投资理论的前沿. 由Markowitz提出的投资组合选择理论以及由此衍生出来的各种投资组合选择模型，主要研究如何从众多可供选择的资产中选择出若干种资产并确定这些资产所占的投资比例.一般而言，资产的收益与风险呈正相关关系，因此，现代投资组合理论试图解决这样的问题：在一定的风险水平上，收益最高的资产组合的构成，或者在一定的收益水平上，风险最低的资产组合的构成；也就是说，现代投资组合理论研究的核心问题是如何确定资产组合的有效边界，即最优投资组合的收益-风险关系.§ 1.2 投资组合理论的历史发展和研究现状资产组合研究最早可追溯到20世纪30年代，1935年英国经济学家John Hicks在《经济学》上发表“关于简化货币理论的建议”一文，提出了分散投资的思想，他认为：风险的一个特征是从事多个风险性投资所遭受的全部风险，并不简单的等于各个独立投资所遭受的风险之和；在多数情况下，从事若干独立风险性投资的集中风险，将小于单一投资的风险，而且当投资很分散时，全部风险将降至很低. 同时，John Hicks还对分散投资的成本进行了研究，他认为，分散投资的成本总是高于集中投资，分散程度越高，成本也越高。所谓分散投资，是指一部分投资于风险性资产，其余部分投资于安全性资产，至于风险性资产和安全性资产的分配比例，一方面取决于投资者对风险的估计，另一方面还取决于投资者的风险偏好.John Hicks对资产组合的分析只是一个雏形，由于未能对资产的选择和投资比例的确定进行深入的研究，而无法形成一个完整的体系. 1952 年Markowitz 用标准差来量化股票收益的风险，提出了投资组合选择的均值-方差分析方法，该模型实际上是一个以投资组合的期望收益（均值）和风险（方差（或标准差））为目标的双目标决策模型，在均值-方差有效投资组合策略集中，高风险对应着高收益.投资组合选择就是在均值-方差有效组合策略集中选出适合投资者风险偏好的投资组合。Markowitz 由此被誉为现代投资组合之父.用方差来来衡量风险的做法归结为运算的简单性，它第一次将资产的风险由定性分析的层面转化为定量分析.但将风险处理为方差的做法是受置疑的焦点之一, 因为方差作为一种风险度量标准存在着一系列的不足之处，主要体现在