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基于消费的资产定价理论文献综述袁华涛（西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074）摘要：本文对基于消费的资产定价理论进行综述，先综述了资产收益对消费的影响即财富效应的文献，再梳理消费对资产收益的影响即CCAPM，我们从消费习惯、市场摩擦等角度介绍其近30年的研究进展，然后概括国内这一领域的研究现状，最后进行总结与评析。关键词：基于消费的资产定价 消费风险 耐用品消费现代资产定价理论的起点是Markowitz（1952）的证券组合选择理论，其采用方差度量风险，寻找一定风险条件下最大收益率的资产组合或者一定收益条件下最小风险的资产组合，得到资产组合前沿。在Markowitz模型的基础上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1966）定义单个资产或者组合的风险为其与市场组合的协方差，分别独立发展了资本资产定价模型（CAPM），其模型的定价因子为市场组合收益；CAPM的贡献在于,它把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来。Ross（1976）从有效的金融市场上不存在套利机会的假设出发，假定市场存在若干定价因子，利用无套利原则得到了套利定价理论（APT）；Merton（1973）认为投资机会集是时变的，投资者希望对冲不利机会集变化的风险，从而把单期的资产定价模型拓展到多期的ICAPM。Rubinstein （1976）、Lucas（1978）、Breeden（1979）第一次提出了基于消费的资产定价（CCAPM），将资产定价理论扩展到了实体经济领域，从宏观经济因素背后的不确定性即从消费的角度来了解风险的来源，对风险厌恶的投资者来讲，与边际效用负相关越大的资产会有越高的风险。尽管CCAPM在实证分析中出现了诸如“股票溢价之谜”和“无风险利率之谜”异象，但是基于消费的资产定价模型的出现仍然是金融经济学的一次重大飞跃，近三十年来金融经济学家为丰富和完善CCAPM 做出了不懈的努力，至今仍是金融学研究的最前沿课题之一，不断有这方面的文献跃于国际顶级学术期刊之上。一、财富效应的文献介绍（一）国外财富效应的研究股票财富是居民持有的一种重要财富，因此股票价格的上涨或下跌就会引起居民财富存量的同步上升或下降，进而对其消费产生刺激或抑制的作用。对财富效应研究的早期文献至少可追溯到Keynes（1936）、Pigou（1943）、Modigliani（1944，1963）和Patinkin（1956）。Modigliani和Tarantelli（1975）、Modigliani和Steindel（1977）提出的经典模型认为，财富效应可以通过估计总的时间序列回归方式计算: ，是消费，表示消费者的净财富，为永久性收入，b为边际消费倾向。然而，传统的在估计财富对消费的影响过程中存在许多潜在的缺陷:首先，传统的消费理论无法证明涉及C、W、Y的时间序列特征,在这些变量中,至少每一个都可能包含随机的趋势成分,因此传统的消费理论所完成的常规分析并未考虑这种随机趋势的经济计量含义；其次，忽略了消费和财富的长期动态关系，从而导致有偏误的结论（Ludvigson、Steindel，1999，p.35）。国外最近几年对此的研究文献中，Mankiew 、Zeldes（1991）发现股票持有者的消费与股票收益的变化明显波动、并高度相关，比总消费对股票收益的反映明显强烈。Poterba（2000）认为上世纪九十年代股票的上涨推动了消费支出的增加，Dynan 、Maki （2001）研究表明消费增长与同期及滞后的股票财富高度正相关，有直接的财富效应，但不支持间接财富效应。Case、Shiller等（2005）用14个国家25年的年度面板数据和美国各州20年的季度数据实证发现房产的财富效应明显，股票的较弱。Pichette 和Tremblay（2003）指出加拿大房产的财富效应明显，但股票的很弱。Lettau与Ludvigson（2004）重新估计了资产价值的财富效应对消费的影响，发现暂时的财富变动与消费支出是不相关的，总消费是财富和收入的趋势函数，被永久性冲击所决定，大多数财富的变动是暂时的，与消费不相关。但Koop、Potter、Strachan（2008 ）发现财富效应不稳定，财富的暂时变动对消费的影响不确定。由此可知，国外的研究中大多认为存在正的财富效应，可是，其效应的大小还有些争论。（二）国内财富效应的研究国内近几年也对资本市场的财富效应进行了有益的探讨，部分研究认为中国股市有弱的财富效应，比如李学峰等（2003）、段进等（2005），杨新松（2006），宋振学（2007），骆祚炎（2007），赵怡虹等（2008），罗文波等（2008），支大林（2008），王亚鸽等（2008）；但也有研究表明我国的财富效应不显著，如曹