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论上市公司资本结构优化及其对企业价值影响 　　【摘 要】随着我国证券市场的飞速发展，上市公司的资本结构和融资行为问题日益引起了广泛的关注，但由于资本市场是在我国经济转轨时期出现的，经济环境完全市场化是一个漫长的过程，在这样的大背景下，经济高度市场化产物的资本市场无论从管理上还是运行上都有很多计划经济的痕迹，由于市场环境、企业制度及金融体制等方面的差异，西方资本结构理论并不能很好地解释和指导我国上市公司的融资行为。在这样的前提下，上市公司应确立适合于我国国情的资本结构，提升上市公司的价值。 　　【关键词】资本结构；企业价值；公司治理；股权融资 　　我国是发展中国家，并且处于经济转型期，所以我国企业资本结构是在残缺的市场条件、不健全的市场经济制度环境以及国家政策的直接干预下，被动适应形成的。因此，要研究我国的企业资本结构必须是界定在我国企业生存环境下。现阶段我国企业性质多样，分类复杂，既有上市公司又有非上市公司，既有国有企业又有非国有企业。然后只有上市国有公司融资条件最好，拥有丰富的融资手段，可以充分的自主决策融资方式，根据自身条件选择适合的资本结构。但是近年来甚至出现了上市公司偏好股权融资的怪现象，这对于我国资本市场的良性发展是极为不利的。而非上市公司由于各种限制，则无法利用上市发行证券这一工具融资，资本结构自然无法最优。而作为弱势群体的中小企业外部融资渠道狭窄， 内部融资成本过高，企业资本结构问题严重。我国上市公司资本结构一个突出特点就是偏好股权资本。西方现代资本结构理论告诉我们，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。 　　一、资本结构相关理论及文献回顾 　　（一）现代资本结构理论 　　（1）MM理论。MM理论是由Modigliani和Miller共同发表在1958年《美国经济评论》上题为“资本成本、公司理财和投资理论”的论文中提出的。MM理论从严格意义上来说是一个统称，它是几年中莫迪利安尼和米勒发表的关于资本结构和公司价值的相关系列论文中所提出的观点以及对其的补充和更正。 　　（2）权衡理论。权衡理论是西方的学者在按照MM理论的分析方法并将其严格的假设条件逐步放宽的基础上对资本结构和公司价值的内在关系进行研究得出的结果。权衡理论的主要观点是随着公司债权的相对比例的上升，公司的经营风险也会不断加大，因此而导致的公司债务危机甚至破产的几率也会变大，以至于增加了公司的成本，降低了其价值。所以，企业的最佳的资本结构存在于随着债权资本和税收利益之间的比例的上升而带来的破产成本和债务危机之间的平衡点上。 　　（二）新资本结构理论。新资本结构理论在信息不对称的前提条件下从不同的方面分析了资本结构对公司的价值的影响，为公司的融资活动提供了理论上的指引。 　　（1）代理理论。该理论认为现代企业由于外部资本包括股权资本和债务资本而产生代理成本问题，努力降低代理成本将成为企业在决定资本结构中的关键因素。Meckling和Jensen认为，随着企业的债务融资的比例的上升，负债融资的利益会随之减少，相反负债融资成本将不断的增加。当债务融资的边际成本和边际利益相等时，企业实现最优的资本结构。 　　（2）信号传递理论。信号传递理论主要含义是指由于信息的不对称，外部投资者对企业的收益情况等内部信息不是非常的了解，但可以通过企业内部管理人员选择的资本结构认识到关于公司发展前景的一些信息，因此外部投资者把公司选择的资本结构作为一种信号传递，并据此来变更对企业价值的预期。 　　（三）文献回顾 　　研究文献都表明，尽管发达国家的公司资本结构相当类似（ Mayer.1990； RajanandZingales.1995），但发展中国家的公司却具有不同的资本结构，发展中国家之间公司债务比例的差异比发达国家公司债务比例差异来得明显（ Boothet al.2001）。近期不少研究发现，公司治理和法律因素同样是决定公司资本结构的重要因素之一。Harris和Raviv（ 1988） 、Stulz（ 1988）等文献表明，为了避免内外部公司治理的制约，管理者在相当程度上会通过各种方法来保护他们自己的利益，这些所谓的管理者防御措施会对管理者在不同融资渠道的选择上产生影响，从而影响公司的资本结构。不过，上述文献并没有说明不同的公司治理或不同的法律因素如何影响管理者对公司融资手段的选择，从而影响到公司资本结构的决定。 　　二、上市公司资本结构优化的方法 　　资本结构的优化就是根据若干个可行的资本结构优化方案，从中选取企业最佳资本结构方案的过程。在完全资本市场的条件下，由于资本市场具有强式效率性，即股票现行市价已经反映所有已公开或未公开的信息，任何人都无法在股市上赚取超额报酬。此时，企业的价值完全可以通过股票市价显示出来，而股票市场的高低在正常情况下又取