“聚焦新格局”系列之一：对标日美：去杠杆已至第二阶段末期.docxVIP

正文目录为什么要研究去杠杆？4去杠杆起因是什么？5高杠杆源于生产过剩和金融过剩5金融部门如何接力生产部门维持高资本回报率？6日美经济危机中有何去杠杆经验？8美日经验对比：资本收益持续高于实体经济增速将导致长期萧条8与日美经济危机前后相比，我国当前类似1987年日本10去杠杆的目标是什么？14政府干预调节经济结构，降低不可持续的杠杆14为什么自2013年以来杠杆“屡去屡加”？15当前中国去杠杆处于什么阶段？16当前正处在稳健发展与重复投资的分岔口16当前正处在去杠杆第二阶段末期16图表目录图表1：去杠杆整体逻辑总结4图表2：2008年以后GDP增速下降，资本从生产部门流入金融部门，理财产品与十年期国债利率差值走扩5图表3：2012年-2013年、2016年社融中贷款增速低于非标增速6图表4：近年来（尤其2012年以后）M2增速快于GDP增速6图表5：2011年以后中游制造业与房地产ROE分化，房地产接力制造业维持高回报率..........................................................................................................................................7图表6：地方政府财政支出远高于地方政府财政收入，政府依赖卖地收入7图表7：基建投资靠地方政府负债，其增速与地方政府杠杆率波动相近7图表8：日本杠杆水平8图表9：美国杠杆水平8图表10：1981年至1990年日本危机前夕M2增速明显快于GDP增速9图表11：美国M2增速在2008年危机前夕没有明显高于GDP增速9图表12：日本危机前后投资完成额增速10图表13：美国危机前后投资完成额增速10图表14：日本资本形成总额（私人与政府投资）增速与M2增速同步11图表15：中国资本形成总额增速与M2增速同步11图表16：日本各部门杠杆率在危机前泡沫阶段（1986-1990）不断提高11图表17：当前国内各部门杠杆率11图表18：日本中央/地方政府杠杆率12图表19：中国中央/地方政府杠杆率12图表20：中国非金融企业杠杆率已处于日本1987年水平12图表21：国企负债率与私营企业负债率自2007年开始走扩12图表22：AAA级城投债、企业债与AA+级债券利差12图表23：日本、美国、中国房地产价格增速13图表24：日本、美国、中国房价指数对比13图表25：美国显示出明显的信贷对房地产价格的调整作用13图表26：中国房价与信贷不成显著关系13图表27：供需平衡期（1975-1980年）制造业ROE快速上升，经济泡沫期（1981-1990 年）ROE快速回落14图表28：日本1975-1985在石油危机中调整产业结构，石油产品行业与家用电子机械行业生产指数分化15图表29：固定投资完成额占投资形成额比下降，投资形成有效供给的效率在下降，但2016年以来有回升趋势15图表30：日本产业结构成功调整时期（1972-1985 年）和虚假繁荣导致危机时期（1986-1990年）杠杆率对比16图表31：产业结构正处在调整初期，高端技术制造业增速与基建投资增速差值收窄17为什么要研究去杠杆？当前经济周期与金融周期决定去杠杆是当前经济核心问题，研究去杠杆有助于分析未来流动性、盈利能力变化的趋势，有助于研判市场底部、反弹或反转时机及其配置方向。第一，当前经济周期与金融周期决定去杠杆是当前经济核心问题。随着工业化和对外贸易开放带来的经济红利释放，国内经济生产效率快速提升，资本回报率也随之上升，但在旧的经济驱动力减弱，金融市场也在高杠杆下面临违约风险，新技术新需求催动的新一轮经济周期到来前，金融部门急需去杠杆以匹配当前经济生产效率的回落，降低融资成本为下一轮经济上升周期更新设备储备技术。第二，研究去杠杆有助于分析未来流动性、盈利能力变化的趋势。在经济驱动力换挡和金融部门负债结构调节的过程中，去杠杆的推进方式和节奏将通过实体与虚拟经济流动性影响到国企与民企、短期资产和长久期资产的融资成本和盈利能力。第三，研究去杠杆有助于研判市场底部、反弹或反转时机及其配置方向。研究去杠杆涉及起因、目的等，通过分析去杠杆的起因、手段和目标，可以明确当前所处的去杠杆阶段，判断流动性和盈利变化，从而明确受益行业板块、把握拐点性的配置机会。图表1：去杠杆整体逻辑总结资料来源：华泰证券研究所去杠杆起因是什么？高杠杆源于生产过剩和金融过剩经济发展中会面临生产过剩，从而导致金融过剩。经济发展中每一时期的主要驱动力（如新技术带来的生产消费需求）决定了当时的供给结构，为满足需求，产业链快速发展，直至产能过剩，生产部门资产收益率下降，随着经济向低速增长阶段过渡，此时货币政策若保持相对宽松，资本会脱实入虚，金融资