6月全社会债务数据综述：长期牛市不变，短期转向谨慎.docxVIP

1. 长期牛市不变，短期转向谨慎——6 月全社会债务数据综述全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！表 1：月度全社会债务数据综述中债股观点总结报告发布前一个交易日债券权益十年国债收益率Wind 全A 指数点位观点点位观点2018/1/163.96%空4651空2018/2/143.87%多4253多2018/3/153.83%多4491空2018/4/193.51%空4291中偏多（创业弱于主板）2018/5/183.71%多4347空2018/6/153.60%多4085中偏空2018/7/203.51%空3851中偏多资料来源：Wind，安信证券研究中心在过去的一个月中，国内债市收益率下行，这与我们的判断一致（详见《实体杠杆续降， 金融杠杆反弹，债市无忧——5 月全社会债务数据综述》，2018-6-19）。6月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第 14个月下降；非金融企业负债同比增速则较前值有所反弹，这与我们之前测算的数据表现相反（详见《金融数据再现季末崩塌——6月金融数据综述》，2018-7-16），本篇报告测算的非金融企业数据口径更加侧重金融机构表内，或对于非标收敛的反应不足，后续公布的 6月工业和国有企业盈利债务数据会给予我们更多的信息；2017 年 6 月至 2018 年 4 月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5 月底跌破平台低点，6 月进一步下行，这与我们有关政府部门今年整体去杠杆的判断相符。合并来看，6 月实体部门债务余额同比增速与前值持平，考虑到中央必威体育精装版有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续温和回落，通胀和实体数据亦会随之下行。6 月通胀水平继续反弹，超出我们之前的预期，6 月 CPI 和PPI 同比增速分别录得 1.9%和 4.7%，前值分别为 1.8%和 4.1%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；二季度 PPI 的反弹或与今年 1、2 月份实体部分杠杆的反弹有关，7 月份通胀转头回落的概率较大。金融机构杠杆方面，6 月广义金融机构负债同比增速下降至 2.5%，再度接近前期的历史底部（1 月份的 2.3%）。我们维持此前的判断，未来该数据有望保持在 3%左右的低位企稳，不再进一步大幅下行，我们有关金融去杠杆基本结束的判断仍然有效。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件都已具备。我们维持此前的判断，今年 2 月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，债市面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此收益率中枢整体处于温和下行通道。除了供需波动引起的冲击外，市场预期的波动和对政策的一些误读，可能会加大收益率下行中的波动。对于全球经济而言，我们维持去年底的判断，始于 2016 年三季度的包括发达和新兴共振式的恢复会在今年上半年触顶，然后转头回落。虽然回落的幅度可能比较温和，但无疑对国内的债市构成利好。上述判断与我们之前的观点相比未有变化，中长期内我们仍然坚定看好利率债牛市。但短期来看，在未来的一个月内，我们对债市转向谨慎，核心原因如下：第一，即便考虑到非标的影响，6 月债务的供需（实体部门债务余额同比增速反应债务供给，金融机构债务余额同比增速反应购债需求）数据也并不支持收益率出现如此大幅度的下行，之所以收益率下行幅度较大或许还是和对货币政策转松的憧憬有关。但我们掌握的数据显示，货币政策并未转向放松以鼓励杠杆的增加。第二，6 月银行超额备付金率明显上升，银行加大了债券的配臵力度（以利率债和高等级信用债为主），但受近期的政策引导，上述资产配臵策略可能会出现变化。第三，考虑非标数据后，5、6 月份实体部门融资需求回落幅度较为明显（详见《金融数据再现季末崩塌——6 月金融数据综述》，2018-7-16），受近期政策影响，7 月或会企稳、甚至小幅反弹。第四，我们维持之前对于今年数据节奏的判断不变，即“季初好，季末差”，最近一波收益率显著下行后，短期或出现反复。近期市场上有关政策转向的讨论激烈，我们观察的数据显示，截止目前，没有任何数据显示政策转向放松（这里的政策放松是指经济出清后，政策开始转而鼓励杠杆的增加），也没有太大的压力使得政策转向有较强的紧迫性。去年年底以来的实体部门去杠杆，主要集中在家庭、地方政府和僵尸企业，市场化程度较高