公司金融学-第4节.ppt

公司金融学 张 春 第4章 中国上市公司的资本结构 问题的提出 中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状 制度背景 中国上市公司资本结构选择的理论分析 中国上市公司资本结构选择的经验证据 稳健性测试 结论 4.1 问题的提出 1.结合中国的具体情况对中国上市公司的资本结构做一个实证分析 2.中国是规模最大、发展最快的新兴市场，其公司如何选择资本结构自然受到强烈关注 4.中国的制度环境与西方存在很大差异，国内外在资本市场的发展、银行信贷的市场化程度、企业的国有成分等多个方面大相径庭，因此，中国公司进行财务决策时面临的税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦不同于西方，以至于资本结构选择模式可能存在很大差异 4.2 中国上市公司资本结构的影响因素的研究现状 1.我们最后筛选出15篇代表性文献 2.公司规模方面：公司规模对财务杠杆具有显著为正的影响，支持权衡理论的推断，即公司规模越大，财务困境成本越低，公司财务杠杆就越高 3.赢利能力方面：文献的结果都表明，赢利能力越高，公司财务杠杆越低，支持啄序融资理论 4.在资产担保价值方面却有着不同的观点 ①Huang和Song（2006）、Zou和Xiao（2006）、肖作平（2004）、肖作平和吴世农（2002）发现，资产担保价值与财务杠杆正相关，支持权衡理论。 ②Li等人（2006）、赵冬青和朱武祥（2006）、吕长江和韩慧博（2001）却发现，二者负相关 ③陆正飞和辛宇（1998）发现，该变量的系数估计不显著 5.赢利波动性方面：认为赢利波动性的影响并不显著 6.其他在增长机会、税率、非债务税盾和行业因素等方面都有较大的分歧 从以上分析可以看出，已有文献仅在公司规模和赢利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素的影响，多数研究的结论都不相同，甚至完全相反。之所以会出现如此大的分歧，其原因主要有： 变量度量存在差异。 样本期间选择不同。中国是告诉发展的转型经济国家，制度环境的变化非常迅速 ，如：资本市场的发展、金融体制的改革等等。 国内早年的许多学术文献对研究过程的描述不够清晰，以至于其他研究人员复制和检验其结果很困难。 研究结论还受到以下几个问题的挑战 没有考虑企业产权性质对如何选择资本结构的影响。 大多数文献都采用资产负债率作为财务杠杆的度量，这与经典的财务理论不完全吻合。 已有文献的样本期间大多处于早期，仅截至2003年。随着近年来制度环境的变化以及逐渐趋于稳定，中国上市公司的资本结构选择可能会呈现不同规律 4.3 制度背景 资本市场由先前的股市泡沫到后来的长期低迷，银行贷款从原来的随意放贷到后来的银行惜贷，监管制度不断地推陈出新，市场化程度逐步提升。财务理论指出，税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响公司的资本结构选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小，因此，考察中国上市公司的资本结构选择有必要了解其制度环境。 A、资本市场 1.1978年召开的中国共产党第十一届三中全会，提出了“以经济建设为中心”、“让企业有更多的经营自主权”，国有企业改革开始提上日程。 经过试点扩大企业自主权（1979-1980年） 全面推行工业经济责任制（1981-1982年） 实行“利改税”（1983年之后）等阶段之后 2.1984年7月25日，中国第一家股份制企业北京天桥股份有限公司成立 3.1992年5月15日，颁布《股份制企业试点办法》，截至1992年底，全国股份制企业已达3700多家（李增泉，2003） 1990年11月26日，成立上海证券交易所 1991年4月11日成立深圳证券交易所 1992年10月26日成立国务院证券委员会和中国证券管理委员会 4.1998年以前，证监会对公司申请上市采取“审批制”的监管模式： ①1989-1992年纳入社会信用计划之中的规模控制 ②1993-1995年总量控制、划分额度 ③1996-1998年总量控制、限报家数 5.1998年开始引入发审委制度，并于2001年正式实行“核准制”的监管模式，监管部门不再下达发行规模指标。 考虑到资本市场建立的主要目的是支持国有企业改革，地方政府在分配上市资源时自然选择国有企业，因此，早年的上市公司大多由国有企业改制而来，这导致资本市场中的国有成分占很大比例。 从股权结构来看，大概有2/3的股份有国家或国有单位持有 从最终所有者来看，大约81.6%的上市公司可以追溯为由国家最终控制。 B、银行体制 1.中国人民银行同时集中中央银行和商业银行双重职能于一身，成为全国唯一的正规银行机构，形成所谓“大一统”的金融体制。 2.1979-1984年，相继