行为金融学解析.doc

我们厌恶的是风险还是损失 —— 行为金融学对股市的解释(上) 每当股市大跌,我见朋友心情沉重,便会问他们目前的持仓比重。当听到的回答是满仓,我接着问:“为什么不留点现金仓位呢？ ”有些人会回答,卖出又得追进,还不如干脆持有。这也就是我们常说的“惜售”。惜售，不单在股市有,在其他产品市场也经常出现。譬如，2000年的电子元器件市场猛涨,中间商乘机囤积,生产厂商虽加紧生产,也不能满足客户需要,所以推高价格。到了2001年春季,该市场又出现空头情况,中间商由惜售改为大肆抛售,生产厂商即使减产,也无法阻止价格下跌。不过，有些朋友的回答就更有意思了，“我们这些人呆在市场,不怕套但怕踏空”。而他们在我眼里都属于脑子很清醒的一类,或者说,是很理性的。而且,我观察过,他们大致都有过空仓的经验,不知怎的后来变成坚持满仓的“死多”了。要解释这种现象,恐怕得靠行为金融学来解释了。行为金融学主要是分析一些用理性的经济模型无法解释的现象,所以有时会称为“理论巡警”。巡警者,拾遗补缺也。但我认为,至少在金融投资市场,行为金融学是很具备解释力的。 比较早从事这一领域研究的是以色列的两位心理学家Kahneman和Tversky,并称之为“预期理论”。当然，我们下面会看到,他们这个理论名称未必名副其实。 他们的合作开始于20世纪60年代中期,但在50年代Kahneman就发现了一个常识谬误。他当时辅导飞行员的心理训练,按常识而言,奖励是比惩罚更好的一种训练方法。事实上，却是受表扬的学员在下一次飞行中通常表现不如原来,而那些受到批评的人往往有所进步。事实当然是对的。任何一个领域的表现不会无限地进步或退步,生物遗传学也告诉我们,大个儿豌豆的后代通常会小一些,什么事都会回复到平均水平上来的。那么，为什么人们还是觉得奖励比惩罚好呢?或者说如此依赖于这种心理幻觉呢?在金融市场上亦是如此。我们明明知道基金经理的水平总会回到平均市场的标准,但为什么还有这么多人不断更换基金、往前一年收益较高的基金跑呢?而且事实通常证明这得不偿失。又如，如果CEO的高薪真能让公司业绩大幅提高,同样是CEO钱伯斯,为什么思科公司2000年与2001年的业绩水平相差如此之大呢?如果公司的业绩未必与CEO 高薪相关,我们为什么还对激励如此痴迷呢?换CEO是否变成了赌博中的所谓“换换手气”呢? 这就是所谓的“直觉”经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力。也就是说,我们从纯理性的角度出发,决定如何管理风险,但又往往陷入了对好运气的迷信。结果,我们忽视了对平均水平的回复,过高地估计了自己的处境,于是带来了麻烦。按美国投资学专家彼得·伯恩斯坦的观点,“预斯理论”最重要也是最有用的发现之一是:当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。 Kahneman和Tversky做了一个实验,先是请人在3 000美元的确定收益和80%可能的4 000美元收益中选择。实验对象往往选择了前者,而不喜欢后者的20%的一无所有可能性,尽管数学期望理论告诉我们,后者的3 200美元要高于3 000美元。 这种厌恶损失而不是风险的情形在股市中常常见到。比如,我们持有一只股票,在高点没有抛出,然后一路下跌,进入了彻彻底底的下降通道,而且股票的基本面没有任何变化的迹像。这时,理 性的做法是抛出该股票,而交易费用与下面可能的损失相比,是微不足道的。我们之所以说理性决 策,是因为你可以问自己,如果现在持有现金,还会不会买这只股票?你觉得收益无望损失却近在 眼前,当然不会买。那为什么不能套出现金买别的更好的股票呢? 原因是不卖出,只是账面损失,并没有出现“真实的损失”,这样心理上就可以有所安慰,至少它 还有回到高点的可能性,尽管这种可能性小于0.1%。 既然是人之常情,有位金融学教授采用一种聪明的方法应付小的不幸和损失。在年初,他打算 慷慨地捐助一所教堂。不过,他把这一年中发生的所有不愉快的事,比如超速罚款、重购损失的财 产、救助穷亲戚,都从捐助的预算中扣除,最后教堂会得到账户中剩下的钱。这样,他从斤斤计较中摆脱出来了。针对传统理性模型的缺陷,理查德·塞勒等人终于开辟了经济学的一个新的学术领域——金融行为学。在20世纪70年代,塞勒在做一篇一个人生命的价值的博士论文。他首先提出了两个问题。假设现在在你立即死亡的概率是千分之一,第一个问题是,你为消除这个概率愿意付出多少钱呢? 典型的回答是:“我最多会出200美元。”第二个问题是,你要得到多少钱才允许这个死亡概率降临到你身上呢?典型的回答是,“为这种额外的风险我至少要拿50 000美元”。这种买价和卖价之间的差别之大确实让人诧异。塞勒将类似的心理倾向概括为“拥有效应”,即同样一个东西,如果是我们本来就拥有的,那么卖价会较高：如果我们本来就没有,那我们愿意支付的价钱会较低。这种拥有效应