基于KMV模型国有企业信用风险评估.docVIP

基于KMV模型国有企业信用风险评估 　　摘 要：?o出国有企业信用风险的定价新方法，在实证研究中，选取2016年20家国有企业的股市数据，其中10家ST公司和10家非ST公司，通过建立基于GARCH（1，1）模型估计股价波动率等参数修正后的KMV模型进行计算。研究发现，修正后的模型能很好地区分ST和非ST公司的违约距离。同时结果表明，国有企业中也存在大量的信用风险，需要重视国有企业信用状况，深化国有企业改革。 　　关键词：金融学；国有企业；KMV模型；信用风险 　　中图分类号：F276.1 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）31-0007-04 　　引言 　　2016年至今，以东北特钢债券违约为首的违约事件频频爆发，引起了各界人士的关注，目前市场已经有将近250亿元的债券发生实质性违约，其中约七成来自国企和央企。长期以来，金融机构和投资者对国企债务违约风险漠视，认为国有企业有政府这样一个强大的靠山在，无论债务规模多大，债务率多高，政府一定会伸出援助之手。然而这样的刚性兑付却使得国企债务风险越来越高，杠杆率不断提高，风险积累也越来越大。 　　由于信息不对称，我国国有企业所存在的信用风险主要来源于两大方面。一方面，无论国有企业是否资金短缺，都不会优先偿还对银行的贷款，形成了对银行的软约束；另一方面，我国国有企业面临错综复杂的委托代理管理，例如国资委和国企管理者之间、国资委与政府之间等等，都会产生严重的道德风险。 　　政府作为国有企业的监督者，常常通过政府补贴和债务转移等方式为企业弥补损失，帮助国企降低信用风险，然而这不仅没有让国企所有者意识到损失的严重性，反而变本加厉，利用政府提供的补贴增加自己的债务比，使其信用风险更高。因此，去寻找符合我国基本国情的国企信用风险定价模型刻不容缓。 　　目前，常用的信用风险度量模型有KMV、Credit Metrics、Credit Risk+、信贷组合观点模型。KMV模型最早是由KMV公司开发出来的，主要基于Merton（1974）的期权定价模型，将股票视为公司资产的一个看涨期权，债券的面值为执行价格，利用股票市价、股价波动率和负债价值来估算企业资产价值和违约距离，从而根据企业资料库得到违约概率。Credit Metrics模型是J.P.摩根1997年4月首次提出量化信用风险的模型，该模型以VAR（Vaule at Risk）、资产组合理论等为依据，以信用等级转移矩阵为基础，对债券、贷款等进行信用风险定价。Credit Protfolio View模型是1998年由麦肯锡公司应用蒙特卡洛模拟和计量经济学理论开发出的一个多因子模型，该模型主要把宏观经济因素考虑在内，对信用风险进行定价研究。Credit Risk+模型是瑞士信贷银行金融产品部开发的，基于财险精算科学方法的违约模型，该模型只考虑违约或者不违约两种状态，不考虑信用评级的升降，是一个典型的违约模型。 　　对上述4个模型进行对比可知，KMV模型主要依赖于企业股票价格，易获取且具有实时性、前瞻性；Credit Metrics模型和Credit Protfolio View模型需要长期的历史违约数据，除此以外，Credit Protfolio View模型还需要跨行业的宏观数据，然而在我国信用体系起步较晚，目前还没有比较权威的信用评级机构，也没有现成的信用等级转换概率和违约回收率数据资料；Credit Risk+模型所需估计变量较少，只需要违约和风险敞口的分布即可，局限性在于没有考虑市场风险也没有考虑信用等级转移。综上考虑，KMV模型是目前最符合我国国情的，因为：一是KMV以期权定价理论为基础，而该理论已被证明是可靠的；二是数据依赖于我国股价，而股价能及时反映市场上所有已知和未知的信息，符合我国国情。因此，接下来将详细介绍KMV模型在我国国有企业的信用风险评估。 　　一、KMV模型的基本原理及步骤 　　（一）基本原理 　　KMV模型基于Merton（1974）的期权定价模型，该模型是以股票市价、股价波动率和负债价值来估算企业资产价值和违约距离，再依据企业资料库计算历史违约概率，进而求出企业预期违约概率对企业信用风险进行定价。 　　（二）计算步骤 　　1.估计企业资产市场价值VA和波动率σA 　　根据期权定价公式，可以得到： 　　VE=VAN（d1）-De-rτN（d2） （1） 　　其中： 　　d1=■ （2） 　　d2=■=d1-σA■ （3） 　　式中，VE为企业股权市场价值，D为企业债务面值，VA为企业资产价值，τ为债务期限，σA为企业资产价值波动率，r为无风险利率，N（?）为标准正态累积概率分布函数。 　　对上式利用伊藤定理（Ito’s Lemma）并加以微分，得到如下方