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基于KMV模型市政债券信用风险管理问题研究 　　［摘要］ 发行市政债券将成为地方政府基础设施建设融资的主要金融工具和渠道，但市政债券发行中的一大难题是市政债券的发行规模与信用风险控制。本文借助于KMV模型思想, 建立了市政债券信用风险模型，进一步探讨了模型的概率分布形态以提高模型的预测精度。在确定了预测标准后，针对2009年以来已发行地方政府债券的省市计算了各地安全发债规模，并简要分析了地方政府债券上市“遇冷”的原因。 　　［关键词］ 市政债券；KMV模型；信用风险；安全发债规模 　　doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 17. 039 　　［中图分类号］F830.9 ［文献标识码］A ［文章编号］1673 - 0194（2011）17- 0067- 03 　　 　　一、研究背景 　　 　　公共财政体制要求地方政府在提供公共服务方面扮演重要的角色。因此，地方政府财力不足与不断增长的地方公共建设资金需求之间的矛盾越来越突出。２００８年地方财政收支绝对缺口已超过２万亿元。为解决这一矛盾，长期以来理论界进行了大量的研究，其中建议允许地方政府因地制宜发行地方政府债券是被普遍认可的一种方式。而且在美、日、英、法等发达国家，地方政府债券发展相当成熟。此前我国受《预算法》限制①，各级地方政府不能发行地方政府债券。实践中，面对市政建设巨大的资金缺口，有地方政府通过设立隶属企业作为发债主体，发行具有“准市政债券”性质的企业债券来弥补市政建设资金不足。但不幸的是，备受各方瞩目的地方政府债券上市后结果大大出乎预料。２００８年３月２７日，第一只地方政府债券新疆债（３０亿元）发行。但是，首日上市即跌破面值（９９．９３７６元，９９．９５元），此后持续低迷。随后多只地方债先后面世，一级市场的认购倍数连续下降，由新疆债的２．０７倍下降到辽宁债的１．４５倍；二级市场接连创造单日“零成交”记录。 　　虽然地方政府债券在西方被誉为“银边债券”，但美国的纽约市和橘县违约事件证明，市政债券同样有信用风险。特别是在当前金融危机之下，随着美国各州纷纷陷入财政危机，越来越多的分析人士认为，规模达２．７万亿美元的市政债券市场面临着重大危机。事实证明，随着我国资本市场的长足发展，已具备较高风险防控意识的投资者对地方债券内在的风险和债权主体的信用度有着很大的担忧。 　　 　　二、相关研究综述 　　 　　美、日、英、法等国均具有多年的市政债券发行历史和较为成熟的流通市场，理论界也对市政债券进行了大量的研究。其研究主要集中于两个领域。一是市政债券的利率、保险制度等市政债券风险相关因素方面的分析。Ｊｅｓｓ Ｂ． Ｙａｗｉｔｚ（１９７８）通过分析美国１９６５年８月到１９７３年２月的市政债券收益率基于利率的视角研究了市政债券的风险溢价。Ｄａｖｉｄ Ｓ． Ｋｉｄｗｅｌｌ 和Ｃｈａｒｌｅｓ Ａ． Ｔｒｚｃｉｎｋａ（１９８２）通过全面分析20世纪７０年代后期纽约市政府的财务危机，认为大量发行较高利率的市政债券是造成这场危机的主要根源。Ｒｏｂｅｒｔ Ｌ． Ｂｌａｎｄ 和 Ｌｉ－Ｋｈａｎ Ｃｈｅｎ（１９９０）认为对市政债券免税恰恰增加了市政债券的违约风险。Ｊｏｈｎ Ｍ． Ｒ． Ｃｈａｌｍｅｒｓ（１９９８）认为市政债券的高收益率源自其相对公司债和美国国债较高的违约率。他引入了期权理论来分析边际税率和市政债券违约风险的关系以及“市政债券之谜”（Mｕｎｉ Pｕｚｚｌｅ）。Ｖｉｋｒａｍ Ｎａｎｄａ和Ｒａｊｄｅｅｐ Ｓｉｎｇｈ（２００４）认为免税的市政债券会导致税收套利效应，而加大了市政债券的风险，并提出应当发展市政债券保险制度。 　　二是对市政债券的风险度量方面。Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ （１９７３）提出将股权看作是看涨期权的研究框架，开定量研究信用风险之先河，形成了以莫顿模型（ｔｈｅ Ｍｅｒｔｏｎ ｍｏｄｅｌ）为代表的现代信用风险模型，并逐渐应用在市政债券信用风险研究领域。Ｒｏｂｅｒｔ Ａ． Ｊａｒｒｏｗ，Ｄａｖｉｄ Ｌａｎｄｏ和Ｓｔｕａｒｔ Ｍ． Ｔｕｒｎｂｕｌｌ（１９９７）针对信用风险扩散的期限结构设计了无套利的马尔可夫模型（又名Ｊａｒｒｏｗ－Ｔｕｒｎｂｕｌｌ Ｍｏｄｅｌ），根据评级转化矩阵，假设违约概率随机变化研究信用风险。Ａｒｔｙｏｍ Ｓｈｎｅｙｅｒｏｖ（２００６）基于Ｍｉｌｇｒｏｍ和Ｗｅｂｅｒ（１９８６）的一般对称模型从英式拍卖机制的角度研究了市政债券的价格波动和流动风险。 　　此外，多家机构开发出各种计量模型用于对信用风险的研究。较为流行的信用风险量化度量模型有ＫＭＶ公司的信用监测模型，Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒｇａｎ银行的信用风险价值模型（Ｃｒｅｄｉｔ－ＶａＲ）和信用矩阵模型（Ｃｒｅｄｉｔ Ｍｅｔｒｉｃｓ），