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优序融资理论论文资本结构论文 优序融资理论中国应用之谜 摘要：企业的融资偏好直接影响融资行为，并与资本结构和公司治理等因素相互影响，进而影响企业价值。优序融资理论认为，企业通常遵循“啄食顺序”，先内源融资，再外源融资。在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资。 然而在融资行为方面，中国上市公司具有与国外上市公司截然不同的融资偏好特征，表现出强烈的股权融资偏好。本文对这种现象进行分析。 关键词：优序融资理论；资本结构；融资偏好 一、优序融资理论西方资本结构理论是企业财务管理中的重要理论，基于股东财富最大化的财务目标，研究资本结构变动对企业价值的影响。 现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，MM理论得出资本结构与企业价值无关的结论。之后，学者们在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究。优序融资理论就是其中最具代表性的理论之一。 优序融资理论在信息不对称框架下研究资本结构。企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，采取其他融资方式筹集资金；企业股票价值被高估时，管理层将通过增发新股融资，让新股东分担投资风险。由于信息不对称的现实条件，投资者会产生逆向选择心里，认为当企业预期业绩好且确定性程度高时，管理层才会选择债务方式筹资；而管理层对外发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益并非有把握实现预期目标的信号。 由此，管理层在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金，留存收益不能满足资金需求时才进行外部融资。这时，因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券，在外部债务融资和股权融资之间，管理层会优先考虑债务融资。 二、中国企业融资偏好与国外上市公司的融资特点不同，我国上市公司在筹资时。 普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好，并从中实现对中小股东的掠夺。我国很多学者在对上市公司融资偏好问题的研究中，得出的结论都是股权融资偏好。 这与西方成熟市场的优序融资理论有着很大的差异。下面统计表格中的数据也说明了这一现象。 表1我国企业债券融资规模与股票融资规模统计（亿元）数据来源：根据中国证券监督管理委员会及中国人民银行网站相关资料整理三、原因分析根据以上分析可以看出，与其他国家上市公司融资特点不同，我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金，出现了被广泛印证的优序融资理论在我国财务实践中不适用的怪现象。 结合我国资本市场与发达国家成熟资本市场的区别，分析原因如下：1、资本市场结构单一完整的资本市场由长期借贷市场、债券市场和股票市场组成，债券融资是发达资本市场中更为常用的方式。但我国的公司债券市场发展相对缓慢。我国公司法规定，公司债券发行由国务院确定规模，实际发行时不得超过这一规模。公司债券在发行时要经过严格的审批，其发行规模也要符合相关规定。这就导致债券市场相对于股票市场而言发展缓慢、规模有限，无法满足投资者的需求，使得股权融资成为企业较易获取资金的唯一渠道。 2、上市公司股权结构中不能流通的国有股份额较高我国多数上市公司由国有企业改制设立，国有股占到了绝大多数股份份额，股权集中程度很高。对于不能流通的国有股和法人股而言，其利益来源不是每股市价的上升，而是公司的每股净资产。国有股股东与非流通股股东的利益存在差异。管理层融资时根据自身利益进行决策，就会选择股权融资，因为发行股票融资的溢价收入会直接导致净资产的增加。 3、“内部人控制”现象严重我国上市公司治理结构的一大突出特点就是“内部人控制”。管理层追求自身利益最大化，当他们的目标与股东财富最大化不一致时，其行为就会偏离企业的本来目标。我国上市公司管理者的持股比例普遍较低，管理层利益主要来于职位。债务融资产生利息支出，减少管理层可自由支配的现金流量；同时，债权人出于风险角度的考虑，为了保护自身利益，往往加强对管理层的监督；而且，债务融资构成破产风险，一旦公司面临破产清算，管理层利益将不复存在。与之相比，发行新股的融资方式对管理层的权利地位没有影响，受到管理层的青睐。 4、股权融资有助于企业价值被高估我国对上市公司的外部监管尚不完善，许多公司在进行股权融资时只披露有利信息，为上市而造假的现象屡见不鲜。这些行为误导投资者高估股票价格，引起企业价值上升。同时，我国股票市场的市盈率明显偏高，投资者对上市公司股票的期望过高。 脱离其真实价值。大多数投资者不关心股利支付，更注重短期资本利得，股价具有严重泡沫。上市公司股权融资、低派现，不仅融资成本低，还能使企业价值得到高估。 综上所述，我国经济尚处于转型阶段，上市公司的内外部环境与成熟资本市场