防御为主,不忘机会.PDF

2010 年 1 月 11 日 中国固定收益证券 债市周评 第一创业固定收益研究组 分析师：郑振源 王皓宇 电话：0755 防御为主，不忘机会 邮件：zhengzhenyuan@ 内容要点： 1 月 8 日汇率中间价： 防御为主，不忘机会。上周 3 个月央票利率提升所释放的政策信号十分明显， CNY/USD=6.8279 1 年以下利率产品上升较多，幅度在 10-13bp 之间。但 1 年以上债市收益率 虽普遍上升，但上涨幅度却相对温和。其中国债收益率上升 2-8bp ，金融债 上周公开市场： 收益率则仅在 1-4bp 之间。金融债收益率上升幅度低于国债的主要原因在于， 央票发行（亿元） 715.9 09 年 10 月以来市场始终存在央票利率提升预期，而金融债收益率对此的反 正回购（亿元） 1050.0 应相对较为充分，中短期的上升幅度要高出国债 20bp。也因此，我们看到一 到期规模（亿元） 400.8 旦近期 1 年央票发行利率提升，提前预期情况下债市的整体下挫空间将相对 净回笼（亿元） 1365.1 有限。建议采取缩短久期策略，优先选择金融债作为防御性品种。同时一旦 市场对 1 年央票利率的提升过度预期，则可关注超调带来的阶段性交易机会。 本周到期票据： 央票到期（亿元） 530.0 信贷成为 10 年央行的“隐性”中介目标。长久以来，由于利率尚未实现市 回购到期（亿元） 1553.8 场化，因而我国央行一直以 M2 作为货币政策的中介目标。但从历年情况来 看，央行对货币供给的控制能力明显较差，实际水平与目标值往往出现较大 银行间回购利率： 偏离。如果观察 03 年以来的货币供应情况，可以发现，外汇占款占 M2 的比 R001 周加权价(%) 1.09 重不断提升，从 13%上升至最高的 36%。由于汇率无法实现浮动，因而央行 R007 周加权价(%) 1.33 对于这部分货币供给的形成无法控制。要想控制货币供应，央行需要从另一 主要来源——信贷投放着手。以 10 年外汇占款 3.1 万亿和贷款 8 万亿的规 银行间国债收益率曲线变化： 模计算，10 年 M2 的增速预计为 20%左右。与预计 10%左右的 GDP 增速和 3%左右的 CPI 增速相比，M2 的这一增速仍属较高。因而防止信贷投放的再 10 01.08-12.31 次失控成为 10 年央行实现货币供应量目标(预计 17%左右)的关键。而 09 年 8 7.5 前高后低的信贷投放节奏则大大降低了央行货币控制的能力。这也是为何 09 6 5.1 4.6 4.1