品牌OTC,估值具有较高安全边际.PDF

公 司 研 究 证券研究报告 中药Ⅲ 分析师 王晞 021 推荐 （维持） wangx@ SAC:S0190200010075 华润三九（000999 ） 联系人： 邓晓倩 021 调 dengxq@ 品牌 OTC，估值具有较高安全边际 研 信 息 速 2011 年 1 月 26 日 递 投资要点： 我们近期调研了华润三九，与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。华润三九是国内知 名的中药企业，以 OTC、中药处方药、中药配方颗粒、抗生素及原料药的生产为主，辅以包装印刷、医 疗服务等相关业务。公司 2010 年前三季度实现销售收入 30.40 亿，净利润 6.30 亿，其中归属于母公司 的净利润为 5.92 亿，同比增长 19.18%。公司目前估值水平具有较高的安全边际，且 OTC 产品品类的不 断丰富、中药处方药及中药配方颗粒高速增长能维系公司业绩的持续增长，我们继续给予公司“推荐” 评级。 调研要点 进一步聚焦医药工业，盈利能力不断提升。公司分别于 2009 年末及 2010 年初完成对“三九连锁”及“汉 源三九黎红”的出售，剥离旗下医药商业等业务，进一步向医药工业聚焦，公司医药工业占比从 2009 年的 64.91%上升到 2010 年中报的 85.19%。相应的，公司整体毛利率从2009 年的 50.62% ，上升到2010 年中报的 61.83% ，盈利能力不断提升。 2010 年 OTC 增速平稳，中药处方药及中药配方颗粒增速喜人。1 ）OTC 业务为公司贡献了将近 60%的 销售收入。我们预计 2010 年 OTC 的增速平稳，在 15-20%之间；其中，感冒类用药增速约为 20% ，皮 肤类用药增速超过 10%，消化类产品增速超过 20% ，止咳类产品增速超过 40% 。2 ）中药处方药为公司 贡献了超过 10%的销售收入，我们预计其 2010 年的增速约为 30%；3 ）中药配方颗粒为公司贡献了超过 5%的销售收入，我们预计其 2010 年的增速超过 40% 。 小儿感冒药维系了公司感冒类用药的高增速。公司感冒类用药为 OTC 业务贡献了超过 50%的销售收入， 其 2009 年的销售收入超过 10 亿，成为我国感冒药排名第一的品牌（市场份额约 7% ）。我国感冒药市场 企业众多，竞争焦灼，销售排名前四的产品系列市场份额不到 20% （按市场份额从高到低排序分别为： 华润三九的 999 感冒灵系列、中美史克的新康泰克、吉林吴太集团的感康、哈药集团三精制药厂的双黄 连口服液）。鉴于公司小儿感冒药2010 年继续保持高速增长的势头（预计达到 100% ），我们认为公司感 冒类用药2010 年的增速仍能达到 20% ，超过我国感冒药市场 11%的增速。 皮肤类用药的增长，得益于不断完善的产品品类。我国皮肤类用药市场竞争激烈、增速慢（约为 10% ）。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 调研信息速递 公司主打的皮肤类用药——“999 皮炎平”面临达克宁、艾洛松的激烈竞争。在这种情况下，公司于 2010 年推出了针对皮炎湿疹、真菌性皮肤病的 6 个新产品，进一步完善了皮肤类用药的产品品类，并取得了 良好的销售业绩，我们预计公司皮肤类用药2010 年的销售有望获得高于行业的增速。 中药处方药的高增长得益于新产品的推出。公司目前中药处方药以抗肿瘤及心血管疾病用药为主。心血 管疾病用药主要包括 999 参附及参麦注射