债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释-中国社会科学网.PDF

债务异质性假说与资本结构选择 理论的新解释 李心合 王亚星 叶 玲 (南京大学会计学系 210093 银河证券 100032 南京财经大学会计学院 210046) 【摘要】西方资本结构选择理论是有局限性的。建立在债务同质性假说基础上的西方资本结构选择理论对中国企 业资本结构缺乏足够的解释力，因为针对经营性 负债与金融性 负债的异质性假说更符合 中国国情。经营性 负债 与金融性 负债是具有异质性和互补性的两类负债，依恃债务异质性假说 ，主流的啄食顺序理论和权衡理论都需 要重新解释 。 【关键词】债务 异质性 资本结构 资本结构理论通常被尊封为 “企业财务理论主流”。然而，观察中国企业 的现实不难发现，资本结构 选择问题的理论与实务呈 “两张皮”状态。理论界津津乐道的经典理论，实务界却不屑一顾、我行我素， 很少有企业遵从教科书的 “理论主流”来选择和设计资本结构，不像资本预算理论那么让实务界青睐和 应用。更让 “理论主流”难 以解释和接受的现象是，众多像茅台股份一样的中国上市公司连续多年既无 银行借款又不发行债券却还能长期持续保持较快的发展速度，是理论偏误还是实务界无知? 一 、 西方资本结构选择理论的局限性 按照通常的解释，资本结构指的是负债与资本或股东权益的比例关系。资本结构问题备受学界关注， 在很大程度上取决于负债经营的风险性。关于企业举债经营的理 由，国内外财务学家们给予了多样化的 解释：认为负债有助于突破股东 自身财富的硬约束；有利于合理利用财务杠杆，借鸡生蛋，提高股东资 本收益水平；在一定程度上能够满足股东分散风险的需要；发挥债务的 “税盾”效应，降低融资成本； 降低股权代理成本，增加公司价值；等等。 负债也有很多负面效应：若资产报酬率低于资本成本率，负债会削弱盈利能力，企业会因负债而背 上财务包袱 ；负债是企业财务风险的源泉，负债过度增加企业破产的可能性甚至破产 ；负债在降低代理 成本的同时，也会带来新的代理 问题 ；等等。 负债的收益性与风险性，决定了负债融资需要平衡或权衡，需要寻求所谓 “最优资本结构”。即使客 观上很难追寻，甚至有可能就不存在， “最优资本结构”的概念也会存在于人们的理想或幻想及理论演绎 之中。于是，便诞生了各种资本结构选择理论，经典的有权衡理论和 “啄食顺序理论”。权衡理论强调最 佳资本结构应根据对负债的收益和成本的权衡而得出，啄食顺序理论认定企业融资存在从内源融资 (留 存收益)到外源融资、从债务融资到股权融资的先后顺序之分。两种理论的建构都有一系列基本的前提 条件或假设，在它们所设定的条件性假设范围内，这些理论对资本结构选择和最优资本结构作出了符合 逻辑的解释 ，客观上也对现实的企业融资活动提供了有益 的理论指导。问题是 ，这些理论所设定 的条件 或假设过于苛刻，并且一些条件或假设如今看来也 已远离现实。如果放宽条件或者 以更逼近现实的方式 设定假设，也许就会发现这些经典理论的一系列局限或缺憾 ： 1．政府无效假说。西方资本结构选择理论通常是将企业的融资分解为内源融资和以市场为基础的外 源融资两类，完全不涉及政府的资金援助和补助，一个重要的背景是美国长期坚守的信条—— “市场总 是对 的、政府总是错的”，这是美国坚持 “政府不干预主义”的思想基础 。受 自由主义思潮 的影响，财务 3 学家们不可能把政府援助或政府注资纳入资本结构选择理论的考察范围。问题是，并非所有国家都信奉 自由主义思想和实行 自由市场经济体制，在政府主导型的市场经济国家 (比如中国)，政府的资金支持对 一 些企业 (特别是国有企业)来说往往是一笔重要的资本来源；其次，即使是实行 自由市场经济的美国， 政府也不是完全远离企业融资的。面对 2007年开始的百年罕见的国际金融经济危机 ，美 国政府的经济刺 激计划对一些企业 (特别是处于危机状态的大公司)的资金影响是显著的，如美国通用汽车公司 (GM)。 面对债务被豁免790亿美元、纳税人注资300亿美元、75％的股权被 “国有化”的GM公司，没有任何理 由再否定政府资本援助对研究资本结构问题的理论及现实意义 。① 2．资本成本假说。西方资本结构选择理论通常假定融资是有成本的，资本成本是融资决策的主要变 量，也是资本结构选择理论的核心概