A股“进化论”：新生态、.新均衡、新方法.pdf

证券研究报告 A股 “进化论”：新生态、新均衡、新方法 广发证券策略组 戴 康 S0260517120004 daikang@ 郑 恺 S0260515090004 zhengkai@ 曹柳龙 S0260516080003 caoliulong@ 俞一奇 S0260518010003 yuyiqi@ 陈伟斌 S0260518080005 gfchenweibin@ 2 摘要  探寻“A股进化论”，适者生存。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，“劣币驱逐良币”的历史一去不复返，绩 优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。交易占优因子向大市值、低估值、优业绩、高股息特征倾斜；DDM核心驱 动从盈利—贴现率—盈利与股权风险溢价变迁。从中外宏观背景、市场参与者、交易因子等多个层面理解A股已经以 及即将发生的巨大变迁，拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。  新生态之一：温和去杠杆路径下的A股展望。中国同时推进结构性去杠杆与资管整顿，前者从需求出发紧缩地方政府、国 企及房地产；后者从供给出发规范影子银行。去杠杆整体影响先抑后扬，下半场紧信用缓和及风偏回升，贴现率将引领A 股反转。行业影响分两大路径，长期来看结构性去杠杆影响基建、地产、过剩产能；资管整顿影响资金链末端企业、环保 园林及银行等。上半场配置与表外收缩关系小且财务好的消费龙头（食品饮料、医药）；下半场信用缓和，配置调整充分 的金融及被错杀优质成长股。  新生态之二：全球价值链缔造A股科创范式。随着十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动，我国正“自上而下”推 动建立国家创新体系（NIS ）。科创范式之一是沿着NIS寻找提振A股风险偏好发力点，可以拆成政策、资金、基础设施 体系厘清A股产业政策信号；科创范式之二是跟踪“三分法”系列指标寻找A股自主可控、新经济等领域发力点，重构成 长板块。排序结果如下：1 ）第一档：计算机、生物医疗；2 ）第二档：军工、电子、通信、汽车。  新生态之三：产业资本与一二级市场联动。从产业资本及一级市场生态边际变化出发：1 ）产业资本盈利驱动的增持相对 于股价驱动的增持通常会出现单笔增持金额跃升的现象，且存在一定的事件驱动效应，建议关注增减持趋势变化较大的有 色、汽车、通信等行业；2 ）一级市场“理性化”趋势成为一二级市场联动逻辑基础，一二级市场整体及成长板块均呈现 “量相关、价无关”特征，建议关注AI、医疗健康、Fintech、新零售等一级市场“强映射”领域。 3 摘要  新均衡之一：A股全球化下的中外机构行为差异。A股与全球市场更加接轨，知己知彼方能百战不殆。美/港股机构投资者 相比A股，投资策略的偏好是 “买入并持有”、重仓股更迭率低、股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为 分散、各行业配置接近股市市值占比。海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：偏爱大市值、高业绩、高股息 ， 但对估值的容忍程度更高。00年以来美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点，13年之后A股的周期股投 资不仅关注“景气的拐点”、更关注 “景气的持续性”。美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备多样化估值方法。  新均衡之二：全球视野重构A股估值新体系。ROE是链接估值（PB ）与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。我们建立全球 各行业（龙头）的PB-ROE回归模型，并测算A股行业（龙头）估值全球比较的折溢价—— （1 ）周期：公用事业、原材 料高估；运输、造纸低估。周期龙头大多低估；（2 ）金融：银行和多元金融低估；保险龙头高估；（3 ）消费：零售、 消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。医药、零售龙头高估，专业服务、食品饮料龙头低估；（4 ）TMT ：电信业务、 软件服务高估；半导体、通信设备低估。半导体、软件服务、电信龙头高估；传